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¿La regulación ayuda o entorpece a los mercados?


Consecuencias no deseadas

Dicen que el camino al infierno está sembrado de buenas intenciones. “Los inversores deberían pagar menos al comprar acciones”. ¿Quién puede oponerse a esto? A finales de los años 90 y durante la pasada década se impulsó en Estados Unidos una iniciativa coordinada para reducir los costes de la operativa bursátil. La normativa sobre la tramitación de nuevas órdenes abarató estos costes. El Reglamento de la SEC estadounidense sobre Sistemas de Negociación Alternativos (Regulation ATS) incrementó la competencia a la que se enfrentan las bolsas.

Incluso la decimalización, al ampliar el elenco de precios a los que los participantes pueden invertir, provocó un acusado incremento de la negociación. Los avances tecnológicos posibilitaron también el surgimiento de la negociación de alta frecuencia. Sin embargo, este tipo de negociación electrónica ha acentuado la vulnerabilidad del mercado a los crash relámpago, como el que en mayo de 2010 desplomó el Dow Jones un nueve por ciento en apenas segundos.

Más significativo quizás resulta el colapso sufrido por el mercado de salidas a bolsa (IPO). Análisis realizados por David Weild y Edward Kim, de la firma de auditoría y consultoría Grant Thornton, vinculan directamente la aparición de la negociación de bajo coste con la concentración de la actividad de los mercados de capitales en las compañías de mayor tamaño, en detrimento de sus homólogas más pequeñas. A modo de ejemplo, en la IPO de Microsoft de 1986 participaron 116 entidades aseguradoras de la emisión, mientras que en la de LinkedIn de 2011 tan solo tomaron parte cinco. Dado el cada vez menor número de firmas que ofrecen servicio a las compañías de menor tamaño, existe un segmento de emprendedores que encuentran cada vez más difícil acceder a los mercados de capitales. El incentivo de los intermediarios para apoyar a las empresas de menor tamaño simplemente se esfumó al estrecharse los diferenciales y pasar a considerarse insuficientes las comisiones que podían cobrar en este tipo de operaciones.

El debilitamiento del mercado de IPO acarrea consecuencias de mayor alcance, ya que las salidas a bolsa de las pequeñas empresas constituyen la principal fuente de alimentación de los mercados bursátiles, sirviendo además para reabastecer de capitales a los mercados privados y estimular el crecimiento del empleo. ¿Podría ser que la negociación de bajo coste, más directa, solo haya servido para fomentar la cultura especulativa y mermar la capacidad de los mercados de acciones para captar capitales?

 

Cultura del casino

Tras el crash bursátil de 1929 en Wall Street, en 1933 entró en vigor la Ley Glass-Steagall, que obligaba a ejercer por separado los negocios de banca minorista y de banca de inversión. En 1999, en una decisión no exenta de polémica, esta Ley fue derogada, principalmente por la presión del lobby bancario. El “Big Bang” desregulador del Reino Unido tuvo un efecto similar, por cuanto permitió fusionar las actividades de creación de mercado, hasta ese momento feudo tradicional de los intermediarios, con las de negociación por cuenta propia (“proprietary trading”) de los bancos.

Aunque continúa el debate sobre si la crisis crediticia podría no haber sucedido de haberse mantenido en vigor la Ley Glass-Steagall, pocos dudan de que el acceso por los bancos de inversión a financiación más barata gracias a sus vínculos con el negocio de banca minorista y el “proprietary trading” ha contribuido a incrementar el riesgo.

Los bancos de inversión incurrieron en riesgo moral cuando comenzaron a utilizar el capital de sus accionistas para tomar posiciones de riesgo en la creencia de que los Estados les rescatarían si finalmente experimentaban dificultades.

El surgimiento de la titulización, o securitización, también acentuó la desconexión entre prestamistas y prestatarios, ya que los bancos pudieron empezar a “empaquetar” los activos sujetos a riesgos para acto seguido deshacerse de ellos.

El fuerte rechazo con el que se acogió los bonus de los banqueros refleja el cambio operado en el clima político. En Estados Unidos, la Ley Volcker, cuya entrada en vigor está prevista para julio, recupera el espíritu de la Ley Glass-Steagall, ya que trata de impedir la negociación por cuenta propia de los bancos. Los críticos de esta nueva Ley (cuya primera redacción de tres páginas, reflejo de su simplicidad inicial, ha terminado por convertirse en un proyecto de 300 páginas) sostienen que será difícil llevarla a la práctica por el papel que los bancos juegan como creadores de mercado. En el Reino Unido, si bien el Informe Vickers exige mantener aisladas la actividades de banca minorista, sus detractores lamentan que su plena entrada en vigor no vaya a tener lugar hasta 2019.

Protección costosa

Si bien la banca se ha visto forzada a asumir gran parte de la culpa de la crisis crediticia, los bancos centrales también han sido blanco de las críticas. Durante el mandato de Alan Greenspan al frente de la Reserva Federal de Estados Unidos se acuñó el término “Greenspan put” en clara referencia al hecho de que, a la primera señal de problemas, Greenspan bajaba siempre los tipos de interés para impulsar la economía y los mercados. Su sucesor en el cargo, Ben Bernanke, recibe asimismo el apodo de “helicóptero Ben” por su predisposición a regar la economía con dinero para evitar la deflación.

Sin embargo, corregir el curso natural de un ciclo económico solo sirve para aplazar hasta un momento posterior el ineludible ajuste, ya que con ello se anula el proceso de “destrucción creativa” por el que las compañías ineficientes desaparecen para ser reemplazadas por empresas rentables. Igualmente, es comúnmente aceptado que el deseo de estimular el crecimiento y evitar el colapso del precio de los activos con medidas de expansión cuantitativa de los agregados monetarios termina generando problemas en otros ámbitos.

Por ejemplo, en el Reino Unido este tipo de medidas dificulta a los compradores de primera vivienda el poder costeársela, por cuanto encarecen su precio, mientras que la caída de los rendimientos de la deuda pública propiciada por la expansión cuantitativa reduce la rentabilidad de los planes de pensiones e incrementa los compromisos por este concepto.

La normativa que se está impulsando para los sectores de banca y seguros, incluidas Basilea III y Solvencia II, que exigirá a estas entidades incrementar sus reservas de capital, encarecerá la financiación de las empresas, obligándolas a desapalancarse y a reducir los riesgos. Así, aunque los saldos de liquidez de los balances empresariales están aumentando y los tipos de interés están en mínimos históricos, la inversión empresarial se mantiene en niveles bajísimos. En su afán por fomentar una cultura de prudencia, ¿podría ser que el regulador haya creado un marco en el que las altas direcciones ya no estén preparadas para asumir riesgos? Dado que los Gobiernos están inmersos en sus programas de austeridad y los consumidores continúan desapalancándose, el sector empresarial sería el único capaz de espolear a las economías de buena parte del hemisferio occidental. La cuestión es si la legislación está creando el marco adecuado para que esto ocurra.

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