La otra gran idea long/short de Max Anderl, gestor del UBS European Opportunity Unconstrained


La experiencia de Max Anderl en el mundo de la gestión procede, principalmente, de la renta variable long-only, estrategia que lleva gestionando en UBS Global AM desde el año 2000. Anderl, que creció en Austria y se formó inicialmente como bioquímico, cambió el laboratorio por las oficinas de UBS después de entrar en contacto con los mercados financieros a través de un MBA. Más tarde, se acreditó como Analista Financiero Certificado (CFA). Anderl lidera al equipo de Concentrated Alpha y su primer producto long-short –el UBS European Opportunity Unconstrained– nació como extensión de otro producto, un mandato 130/30 lanzado en 2007 que se ha convertido en uno de los productos de renta variable europea de mayor éxito en el último año, con activos gestionados que actualmente ascienden a 4.000 millones de euros.

Se trata de un producto de rentabilidad relativa que genera alfa a partir de las posiciones largas y cortas. Aunque en los últimos años la mayor parte del alfa ha procedido de las posiciones cortas, Anderl reconoce que al principio esta parte de la cartera le resultó complicada. Tras haberse curtido con el fondo 130/30, en 2010 el gestor se decidió a lanzar un producto de retorno absoluto. El UBS (Irl) Investor Selection - Equity Opportunity Long Short Fund se financió inicialmente con capital interno y se desarrolló in-house hasta 2014, con un enfoque neutral al mercado. Sin embargo, cuando la estrategia se abrió a capital externo, las conversaciones con inversores y el análisis cuantitativo del equipo revelaron que un producto con sesgo direccional variable resultaría más atractivo. Lo más sorprendente, quizás, es que la volatilidad de la estrategia se redujo cuando el fondo cambió su enfoque de neutral al mercado a direccional.

Ahora, el fondo mantiene un posicionamiento básico largo neto del 50%, aunque la exposición neta puede oscilar entre -0,25 y 0,70. La exposición bruta puede alcanzar el 250% pero hasta la fecha se ha movido entre el 170% y el 200%. UBS Global AM aplica un modelo cuantitativo multifactorial que se apoya en los diferenciales de valoración, el mercado de crédito, el sentimiento y la volatilidad, entre otros factores, para determinar la exposición neta, aunque los gestores tienen libertad para ajustarla dentro del amplio rango que arroja el modelo. "Históricamente, este indicador ha resultado útil a la hora de predecir los grandes movimientos del mercado, como el crash de 1987, la crisis de los mercados emergentes en 1998, el pinchazo de la burbuja tecnológica en 2000 y la quiebra de Lehman Brothers en 2008”, comenta Anderl. Pero ningún modelo es perfecto.

De hecho, el gestor observa que “el modelo lanza dos o tres señales de venta por década mientras que lo normal es que solo vivamos un gran mercado bajista en ese periodo, así que hay falsas alarmas”. Eso sí, son muchas menos que las que lanza el índice VIX, que probablemente arroja “miles de falsas alarmas”, estima el experto. El modelo también tiende a adelantarse unos seis meses, pero a Anderl no le importa perderse la última parte de un mercado alcista si consigue evitar las bruscas caídas que suelen producirse al inicio de un mercado bajista. Además, el gestor reconoce que el indicador no siempre es capaz de anticipar caídas más leves, como las tres correcciones que sufrió el mercado en 2014 a consecuencia de los conflictos de Siria, Ucrania y Rusia. En situaciones de este tipo, entran en juego las capacidades de selección de títulos de Anderl. En 2014 el fondo perdió menos de un 1% durante los tres periodos de correcciones, frente a las caídas de entre un 7% y un 11% que registró el Stoxx 600.

Combinar alfa y beta

En su formato market neutral, el UBS (Irl) Investor Selection - Equity Opportunity Long Short Fund registró entre 2010 y 2014 un alfa del 28,2% y una beta del 7,6%, según cálculos de UBS basados en la exposición a factores. Anderl espera que los valores para el alfa y la beta sean más equilibrados en el futuro, aunque con un predominio del alfa a largo plazo. Para estimar cómo se habría comportado el fondo antes de mayo de 2014 con su beta de renta variable actual, simplemente se ha sumado la exposición a la beta a las rentabilidades generadas con la estrategia neutral al mercado. Aun así, “nos damos por satisfechos si conseguimos preservar el capital durante las caídas del mercado”, apunta Anderl, y eso es precisamente lo que consiguió en 2014.

Como producto de retorno absoluto, el UBS (Irl) Equity Opportunity Long Short Fund se propone generar una rentabilidad del 8-10% a lo largo de un ciclo de mercado con una volatilidad inferior al 10%, mientras que el UBS European Opportunity Unconstrained persigue obtener una rentabilidad adicional del 3-5% al año con respecto al MSCI Europe, lo que exige cierta tolerancia a las pérdidas en mercados bajistas (similitudes y diferencias entre ambos fondos). Desde 2007, el Unconstrained ha superado su propio objetivo de rentabilidad y se ha revalorizado en más del 100% frente al 20% del índice. Las carteras largas del Long Short y del Unconstrained muestran muchas coincidencias y han actuado como motores de rentabilidad en 2015.

Las acciones europeas vivieron en los tres primeros meses de 2015 su mejor trimestre desde 2009, lo que para Anderl fue una respuesta racional al programa de expansión cuantitativa (QE) del BCE, que ha reducido el coste de capital y ha fomentado la depreciación del euro. No obstante, el gestor continúa adelantándose al mercado y ajusta sus exposiciones de forma estratégica. En abril, decidió recortar la exposición neta del 50% al 30% porque consideraba que el rally había alcanzado unos niveles forzados. Para el mes de julio, había empezado a añadir de nuevo exposición larga y a recomprar algunas posiciones cortas.

Visión sectorial

El fondo invierte típicamente un 80% en Europa y hasta un 20% en otros países, aunque podría invertir más. Como explica Anderl, muchas de las empresas que cotizan en Europa en realidad son multinacionales que operan en todo el mundo: “Nestlé o Unilever no pueden considerarse empresas exclusivamente europeas, y Apple es tan internacional como Unilever”. En concreto, el gestor señala que “el segmento europeo de tecnologías de la información es muy estrecho y puede llegar a estar sobrevalorado porque el valor es muy escaso”. Las ponderaciones geográficas son, por lo tanto, una consecuencia del proceso de selección de títulos bottom-up, ya que Anderl no adopta una visión macro sobre el mercado (aunque no mantiene exposición a Grecia, ni larga, ni corta).

“Reino Unido ha sido la economía europea que mejor se ha comportado y, sin embargo, la bolsa británica ha sido la más débil, porque el FTSE no tiene nada que ver con la economía del país”, asegura. Sin embargo, el hecho de que otros inversores sigan un enfoque top-down puede generar oportunidades. A principios de año, Anderl pensó que los inversores o, quizás, los flujos de ETF, estaban empujando las cotizaciones de las empresas italianas hasta niveles exagerados, pese a que los fundamentales de algunas de estas empresas eran relativamente débiles.

Un tema recurrente para el gestor es la sostenibilidad de los dividendos, algo muy diferente a generar unos dividendos elevados, enfatiza. Pone como ejemplo a Unilever y a Novartis, dos empresas que ofrecen una rentabilidad por dividendo cercana al 3% que resulta claramente superior a la del bono soberano a diez años de los principales países europeos. Anderl argumenta que “incluso si la rentabilidad por dividendo de Novartis se redujese en un 25% en la próxima década, los inversores seguirían obteniendo la misma rentabilidad que si invirtiesen en un bono gubernamental a diez años”, y eso asumiendo que el dividendo se mantuviese constante. Sin embargo, el experto cree que estas empresas "tienen más posibilidades de aumentar su dividendo y cuentan con mejores balances, fuentes de ingresos más diversificadas y una generación de caja libre menos volátil que los ingresos fiscales". Para Anderl, la tesis de los ‘bond proxies’ (acciones que se comportan como bonos) es muy real.

¿Su formación como bioquímico explica su apuesta larga por el sector salud?

La respuesta del gestor es un rotundo ‘no’. De hecho, entre 2003 y 2008 estuvo infraponderado en el sector salud, que considera “difícil de analizar”. Anderl evita especialmente las empresas que se centran en un único producto. El auténtico motivo de la exposición actual al sector salud es que, en 2013, el gestor rotó su asignación defensiva de las empresas de consumo básico, que cotizaban con un PER de 18-19 veces, a las farmacéuticas, cuyo PER rondaba las 15 veces. Aun así, es consciente del riesgo que suponen los vencimientos de patentes, por lo que se decanta por empresas muy diversificadas. “Casi el 50% del negocio de Novartis está en segmentos no relacionados con patentes farmacéuticas, como cuidado ocular, productos de consumo y genéricos, por lo que la mayoría de los productos suponen menos de un 4% de las ventas”. La cadena de farmacias CVS y el grupo hospitalario HCA son algunas de las empresas estadounidenses en las que invierte.

El sector financiero representa la segunda mayor apuesta larga del fondo porque “los bancos se están convirtiendo en utilities con un buen perfil de rentabilidad-riesgo”. Echando la vista atrás, Anderl recuerda que los bancos eran considerados una inversión defensiva en la década de los ochenta. "Antes de convertirse en bancos de inversión, los bancos repartían buenos dividendos y podían comportarse bien en mercados bajistas". Tras pasar por una etapa salvaje en la que se transformaron en firmas apalancadas que hacían de todo y vendían de todo, el círculo se ha cerrado y los bancos vuelven a ser valores aburridos, con un bajo nivel de apalancamiento y un dividendo elevado. Entre las diez principales posiciones del fondo aparecen nombres como Nordea (Suecia), Sampo (Finlandia) o Aviva (Reino Unido).

Apuestas cortas estructurales y oportunistas

Las apuestas largas y cortas se plantean como componentes independientes, por lo que el fondo cuenta con muy pocas estrategias de pares y solo usa futuros sobre índices de forma muy puntual con el fin de equilibrar de forma urgente las carteras. Anderl hace referencia a una de sus posiciones cortas históricas, Frontline, una empresa con un modelo de negocio que se enfrenta a retos importantes y que podría catalogarse como una apuesta corta estructural. "En 2010, nuestro análisis mostraba que se habían realizado demasiados pedidos de barcos entre 2005 y 2007, lo que provocó un exceso de oferta cuando esos barcos se entregaron. Frontline era particularmente vulnerable al exceso de oferta, ya que contaba con el balance más débil", recuerda Anderl. Al final, la empresa llegó a perder hasta el 90% de su valor. Pero el gestor también hace un uso más oportunista de las posiciones cortas y pone como ejemplo "un valor de consumo discrecional para el que las previsiones se habían disparado" y en el que consiguió cubrir la posición corta con un 40% de ganancia.

La estrategia Long/Short se ha beneficiado especialmente de sus posiciones cortas en el sector de la energía. En 2014, Anderl se puso negativo en gasto de capital y corto en empresas de servicios petroleros. Desde entonces, ha cerrado algunas de esas posiciones y ha abierto otras en navieras y en empresas de exploración y producción que ofrecen unas valoraciones más elevadas y un mayor potencial bajista. El tamaño de las posiciones cortas está limitado al 3%, mientras que las posiciones largas podrían llegar teóricamente hasta el 10% según las normas UCITS. El límite es más bajo para las posiciones cortas porque "si te hubieses puesto corto en Microsoft en 1980, esa apuesta habría acabado contigo, independientemente de todo lo demás". En la práctica, las posiciones, tanto largas como cortas, suelen oscilar entre el 1,5% y el 3% de la cartera. suelen trabajar con un horizonte temporal de 3-6 meses frente al promedio de dos años de las posiciones largas del fondo (las posiciones cortas suelen mantenerse algo menos, durante 6-12 meses).

Proceso multidimensional

El UBS (Irl) Equity Opportunity Long Short Fund sigue un proceso de inversión multidimensional que puede empezar con un análisis cuantitativo estándar pero que además aplica un modelo fundamental y diversos factores cualitativos, como los incentivos del equipo gestor. En este sentido, Anderl se lamenta de que "muchas empresas europeas no miran por sus accionistas, tienen otras motivaciones". De entre los diferentes modelos fundamentales, opina que el modelo HOLT de Credit Suisse resulta particularmente útil para analizar escenarios, ya que permite "plantear diez resultados con una herramienta fácil de usar», una característica que Anderl valora porque se considera «una persona muy visual, quiero darle a un botón y ver qué ocurre con las valoraciones, las ventas, los márgenes y la rotación de activos". Aunque HOLT cubre 15.000 empresas, el gestor no depende demasiado de ninguna herramienta de análisis porque "no son una bola de cristal".

Anderl también es muy exigente con los modelos cuantitativos que emplea. "Le dedicamos mucho tiempo a identificar modelos buenos que, además, no coincidan. Buscamos activamente modelos que arrojen resultados diferentes". Mientras que algunos modelos se centran en el crecimiento, otros lo hacen en el valor, lo que aporta distintos ángulos bajo los que analizar los 6000 valores para los que UBS mantiene perfiles cuantitativos. Los modelos de corto plazo con horizontes temporales de varios meses se ven complementados por los de largo plazo, que ofrecen una perspectiva multianual y aportan variedad al conjunto.

El análisis cualitativo incluye los datos sobre buen gobierno corporativo e inversión socialmente responsable de proveedores como ISS o GMI Ratings, que cubren 8000 empresas. "Queremos saber qué poder tiene el equipo gestor para emitir acciones, cuáles son sus incentivos, cuánto tiempo llevan en el puesto, a qué consejos de dirección pertenecen y qué importancia le dan a la distribución de capital en la creación de valor". Boardex es otro proveedor de información que analiza los consejos de dirección y evalúa la química existente y la longevidad de la alta dirección, lo que puede ayudar a detectar señales de alarma entre los 300.000 consejeros analizados. Los 50 millones de euros aportados internamente para el lanzamiento del UBS (Irl) Equity Opportunity Long Short se han multiplicado por cinco y sitúan el patrimonio gestionado en los 250 millones de euros. Las captaciones proceden de diversas fuentes: "Altos patrimonios que huyen de la renta fija, inversores institucionales como fondos de pensiones, y hegde funds de fondos", entre otros.

Profesionales
Empresas

Otras noticias relacionadas


Lo más leído

Próximos eventos