La nueva solución long/short de Legg Mason y Martin Currie para invertir en renta variable europea


Si algo necesitan hoy los inversores en el entorno actual de búsqueda de rentabilidad, es flexibilidad a la hora de invertir. Bajo esta premisa, Legg Mason Global AM ha organizado recientemente en Madrid unas jornadas tituladas “New Thinking on Active Management”, en las que han estado representadas varias de las gestoras que integran al grupo americano. Desde Martin Currie, una de las últimas adquisiciones del grupo, Steve Frost ha explicado las premisas con las que él y Michael Browne construyen la cartera del Legg Mason Martin Currie GF European Absolute Alpha Fund.

Es un producto long short que invierte en renta variable europea a través de un modelo que combina elementos top down y bottom up y que recurre al uso de derivados para la construcción de las posiciones cortas. “Invertir en renta variable nunca es aburrido, siempre pasa algo. Mientras que los bonos tienen un comportamiento más racional, la renta variable es muy emocional”, comenta Frost.

El correcto análisis y comprensión de la situación macro global tiene un papel muy importante dentro del proceso de inversión. Actualmente, han encontrado cinco elementos positivos, pero nueve negativos en el entorno macro. En el lado positivo figuran el QE del BCE, la debilidad del euro, la caída del precio de la energía, el incremento del gasto en consumo y la aplicación de políticas fiscales laxas. Frost tiene algunos comentarios al respecto, como por ejemplo que “el mundo está inmerso en una guerra de divisas deflacionaria, pero de momento obtenemos beneficios, por ejemplo a través de la caída de los precios de la energía”. El experto se aventura a añadir que “quizá los estímulos futuros tengan que venir más del lado fiscal en vez de a través de políticas monetarias”.

En la parte negativa, Frost destaca en primer lugar la caída de los márgenes de los bancos y la ausencia de estímulos a la concesión de préstamo a pesar del programa de estímulos cuantitativos del BCE: “El QE está cambiando la forma de la curva de rentabilidad y la mayoría de los bancos ya no son lo que eran. Se supone que el incremento de la oferta monetaria iba a ser positiva para los bancos y en realidad ha sido lo contrario, porque no están prestando dinero a las compañías no financieras”.

También forman parte del cuadro macro negativo la acumulación de revisiones a la baja de los beneficios por acción (BPA), el alto apalancamiento global y europeo, el exceso de capacidad industrial – “hay un exceso de capacidad, principalmente procedente de Asia, y se está exportando a otros países”, afirma Frost-, la caída de las curvas o la imposibilidad de seguir recortando tipos en muchas partes del mundo. “Normalmente te gusta que los bancos centrales tengan margen para actuar, pero ahora los tipos están muy bajos y lo único que queda por hacer es llevar a terreno negativo la tasa de depósito”, opina el gestor. 

La fortaleza del dólar completa los elementos macro negativos. “Mucha gente se ha beneficiado del carry y esto ha contribuido a fortalecer el dólar. Al tratar de revertir este efecto se han registrado salidas de capital procedentes de los mercados emergentes. No sé cómo será el final de este juego, pero nunca me he creído que el crecimiento del 8% - 10% de China sea sostenible, más bien recuerda al ciclo de Japón en los 80, que acabó en una estanflación de 20 años. Cuando tienes mucha deuda y mucho  gasto, tienes que pagar por ello, y lo pagas con una recesión”, afirma el gestor con contundencia. 

De hecho, la visión del experto para los próximos meses se mueve entre el pesimismo y la perplejidad: “Todo es anormal, lo único normal en el entorno actual es el crecimiento de EE.UU y Reino Unido. En Europa no hay crecimiento, y los emergentes están entrando en la parte del ciclo en que el crecimiento se vuelve negativo. Hay mucha anormalidad, pero en algún momento tenemos que volver a la normalidad de los tipos de interés y existe mucha preocupación, porque los riesgos son muy difíciles de cuantificar”, insiste. 

El gestor concluye esta parte de la presentación con una predicción: “Dada la anormalidad del mundo, con la cantidad de drivers extraños que hay, va a incrementar la volatilidad. A principios del año que viene va a pasar algo que va a traer todavía más volatilidad. Aunque todavía no sabemos qué puede ser, pensamos que pueden producirse caídas de entre el 10% y el 15%”. 

¿Cómo se canaliza esta visión macro en la construcción de la cartera? 

“Es muy importante para nosotros saber qué es lo que va a mover el mundo”, declara Frost. La visión macro se canaliza a través de dos sistemas de análisis, uno cuantitativo, en el que se realiza un filtrado a partir de un universo de 600 valores paneuropeos, y otro cualitativo, en el que se identifican las estrategias de las compañías y qué barreras de entrada presentan. El fondo tiende a evitar tanto los valores de pequeña capitalización – por razones de liquidez- como las grandes multinacionales y conglomerados industriales, pues el gestor afirma que “cuanto más compleja es la compañía, más difícil es analizarla”. Buena parte del análisis gira en torno a la capacidad de las compañías para generar valor (con buen producto, capacidad de fijación de precios, cuota de mercado, márgenes altos y con crecimiento orgánico) o destruirlo. 

El análisis cualitativo, que se actualiza una vez al mes, sirve a los gestores para determinar si el mercado es alcista o bajista a través del control de una serie de métricas: el rumbo de las revisiones sobre el BPA, el comportamiento de los diferenciales, la forma en que se gestionan los costes corporativos y la inversión en capital o las valoraciones son algunas de ellas. Una vez que se obtiene una fotografía del entorno, se optimiza la construcción de la cartera. En cambio, el análisis cuantitativo está compuesto por siete indicadores de crédito y 14 indicadores económicos, que también se revisan desde un punto de vista táctico. 

A partir de estos dos análisis, se determina qué exposición ha de tener la cartera en el lado largo y en el corto; históricamente, la exposición neta del fondo ha oscilado entre un mínimo del -20% y un máximo del 85%. “Incrementamos la exposición neta cuando merece la pena tomar algo más de riesgo. Actualmente está en el 20% porque nos preocupa el riesgo de deflación y el rumbo del ciclo de crédito”, indica Frost. Actualmente, entre las posiciones largas del fondo están compañías ligadas al real estate, al consumo cíclico y concesionarias de infraestructuras, mientras que entre las posiciones cortas aparecen compañías productoras de materiales industriales o de bienes de capital.

Uno de los aspectos esenciales del fondo es su enfoque hacia la protección del capital. Los gestores utilizan un enfoque prudente a la hora de invertir, pues prefieren no participar tanto de las subidas, pero amortiguar al máximo las caídas para así no perder el dinero de sus clientes; de media, ha capturado sólo un 3% de las caídas del mercado en momentos de estrés. Gracias a esta estrategia, el fondo ha sido capaz de generar un retorno anualizado del 6,8% desde su lanzamiento, frente al 2,7% de su índice de referencia, el MSCI Europe

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