La guía de Olivier de Larouzière para anticipar posibles nuevos sobresaltos en el mercado de deuda pública europeo


Olivier de Larouzière es responsable de tipos de interés de Natixis AM (filial de Natixis Global AM) y gestor del Natixis Souverains Euro. Se trata de un fondo puro de deuda pública europea con cuatro estrellas Morningstar y un volumen de casi 2.000 millones de euros en activos bajo gestión. Larouzière ha estado de visita en España para explicar cuál es su visión sobre lo ocurrido en las últimas semanas en el mercado de deuda pública europeo y la estrategia que está siguiendo actualmente en su fondo. Para el experto, lo ocurrido en el mercado no es consecuencia de lo sucedido en las últimas semanas, sino de algo que se lleva gestando durante los dos últimos años. “La corrección fue puramente técnica. El hecho de que la tir del bund haya bajado hasta niveles del 0,05% se explica en parte por el hecho de haber actuado como refugio ante la crisis griega. El resto del movimiento es por la anticipación del QE”, asegura.

En una entrevista concedida a Funds People, Larouzière afirma no sentirse sorprendido por la caída registrada por el mercado. “Todo el mundo estaba feliz en este entorno. Le dije a mis clientes que una corrección era algo que tenía que ocurrir. Cuando el mercado se ha comportado tan bien durante el último año y medio tiene que haber un momento de respiro. Según nuestras estimaciones, el precio objetivo (fair value) de la tir del bund debería ser del 0,53%, un nivel muy cercano al precio al que lo pone el mercado en estos momentos. Me siento cómodo con los niveles actuales”. Cuando su modelo les dice que la tir cotiza por encima del nivel que se han fijado como precio objetivo, compran. Cuando sucede lo contrario, venden. El fondo tiene la flexibilidad suficiente para moverse por todo el universo de deuda pública europea. En 2014, por ejemplo, no tenían exposición a Alemania. En mayo, tras la corrección, regresó a niveles neutrales.

“Cuando la rentabilidad del bono alemán subió a 80 puntos básicos, pensábamos que habría un aluvión de compradores, pero no ha sido así. Los inversores se han mostrado cautos. Los gestores activos no están sobreponderados. Ha habido compradores de deuda periférica y vendedores de bunds. Nosotros no lo vemos desde un punto de vista meramente geográfico de asset allocation. No tengo una visión de España frente a Alemania, sino del bono español a 2, 5, 7 años. Cuando el carry baja, buscas en un bono la madurez adecuada”. Su visión con respecto al spread entre la deuda pública alemana y la periférica es que esta debería oscilar entre los 50 y los 70 puntos básicos. Ahora es de 150. “En consecuencia, sigo invertido en estos países porque creo que hay margen para que el diferencial se contraiga adicionalmente otros 80 puntos básicos”.

Para Larouzière, la política monetaria juega un papel decisivo para que asistamos a un escenario de menores tires a lo largo de la curva y un euro más débil. “El QE continuará teniendo un considerable impacto en los mercados. Sabemos que el BCE va a seguir comprando deuda. Todos los meses la demanda supera a la oferta. Esto ha sido así excepto en mayo, cuando el volumen de emisiones superó a la demanda (ver tabla). Los hedge funds lo sabían y deshicieron posiciones porque eran conscientes de que la preocupación de los inversores sería ver cómo se comportaría el mercado durante un mes como este. Cuando hay un crack, hay flujos de salida. En esta ocasión no los ha habido. Solo se han producido ventas por parte de los hedge funds y en el mercado de futuros. En el mercado de deuda solo hay compradores”, explica.

En este sentido, el gestor recuerda que estamos en un escenario en el que tanto el BCE como los grandes inversores institucionales europeos están comprando ingentes volúmenes de deuda. “Solo los bancos de inversión están vendiendo bonos al BCE”, revela. Además, el experto pone de manifiesto la manera en la que la autoridad monetaria europea está llevando a cabo el programa de compra de activos. “Los bancos centrales de cada país están lanzando órdenes de compra a través de pequeños tickets. Lo hacen usando las plataformas electrónicas, no por vía telefónica. El BCE en sí mismo no ha tenido un impacto en el mercado. El impacto se ha producido por la anticipación de los inversores a ese movimiento del BCE. La autoridad monetaria ha hecho un gran trabajo en la implementación del programa por el escaso impacto que ha tenido en el mercado. Es algo que ha sorprendido a muchos actores del mercado”.

Y… ¿cuándo la Reserva Federal decida subir los tipos? ¿Cuáles serán los efectos sobre el mercado europeo? “Janet Yellen tiene el problema contrario que el BCE. No quiere ver volatilidad en el mercado. Quiero tipos más altos, pero sin provocar shocks. Con su programa, la Fed pretendía tener un impacto en los tipos. El objetivo del BCE es distinto. Lo ha hecho por razones macroeconómicas, para impulsar el crecimiento y generar inflación. En Estados Unidos no hay presiones de inflación y los datos de consumo siguen sin ser fuertes. La Fed podría aplicar subidas de 25 o 50 puntos básicos sin provocar un significativo impacto en el mercado. No habrá shocks en los bonos del Tesoro de EE.UU que deriven en shocks en Europa. El spread entre los bunds y los treasuries es estable. Eso sí: el escenario más difícil es el de ver tires bajas durante un tiempo prolongado. El mejor sería el de unas yields en niveles superiores pronto”.

Estrategias y modo de gestionar la cartera

Según Larouzière, la manera de gestionar ha ido cambiando durante los últimos años. “A partir de 2008 se hizo crucial gestionar la duración global de la cartera. La correlación en el mercado era alta. Ahora no. Es posible que en el futuro la correlación vuelva a ser alta y haya que gestionar la duración global, pero ahora la gestionamos a nivel local”. La duración modificada del Natixis Souverains Euro solía estar en torno a los 6 años si bien, tras los últimos movimientos del mercado, la elevó hasta los 7,4 años, frente a los 7,1 del índice. En términos generales añadió posiciones en deuda periférica, prefiriendo la italiana, entre otros factores, por el riesgo que suponían las elecciones municipales. En España redujo posiciones en la parte larga y media de la curva (en 2014 se mostró muy constructivo en España; las deshizo tras el buen comportamiento del activo). En Italia, por el contrario, añadió posiciones en la parte larga ante el convencimiento de que las perspectivas macro del país están mejorando.

En el actual entorno de mercado, la preocupación de Larouzière es la liquidez. “Es mi preocupación número uno. Cuando el consenso se equivoca, esta desaparece. Es solo cuando tienes un episodio de volatilidad y caída de los precios cuando a los inversores les preocupa la liquidez. Cuando el comportamiento del mercado es positivo, nadie repara en esto”. De hecho, el gestor asegura no gustarle el mercado de CDS precisamente porque la escasa liquidez. “Lo vimos durante la crisis griega”, recuerda. Una de las grandes diferencias de su estrategia con respecto a sus competidores es que se trata de un fondo puro de deuda soberana europea. “Otras estrategias diversifican en crédito, treasuries…”. También valora la especialización de los diferentes equipos (cada uno se dedica a analizar los flujos, la macro, las clases de activos, los emisores…). La rentabilidad obtenida por el fondo en los últimos cinco años ha sido del 6%, batiendo en 1,7 puntos a su categoría y en 0,43 puntos al índice de referencia, según datos de Morningstar.

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