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La gran paradoja


Durante el pasado 2012 hubo un rally en este sector impulsado principalmente por las políticas de la Reserva Federal (FED) que produjo un retorno promedio de 9,8 % en los papeles AAA, 5,6% en títulos municipales, 15,6% en los bonos basura, 7,2% en emisiones garantizadas por hipotecas y 9,7% en las llamadas leveraged loans (préstamos bancarios a tasas variables otorgados a empresas de baja calidad crediticia que se tranzan en mercados secundarios).

Si bien nadie sabe cuándo las tasas de interés denominadas en dólares comenzarán a subir y mucho menos en qué magnitud lo harán, lo que sí es un hecho es que se hace matemáticamente imposible conseguir retornos como los anteriormente mencionados, a menos que los inversionistas accedan a disminuir las primas de riesgo que cobran por adquirir los instrumentos de renta fija, esto sólo podría darse en un mundo sin crecimiento económico y con expectativas de deflación, como ha sido el caso de Japón en los últimos 30 años.

Si se descarta el escenario deflacionario, es importante entender cómo afecta la subida de las tasas libres de riesgo, representada por los treasuries, la valoración del resto de los instrumentos de renta fija denominados en dólares.

El común de los inversionistas tiene la visión de que las tasas de interés se comportan como familias de curvas paralelas teniendo de interés, que no es más que la agrupación de los rendimientos de los activos libres de riesgos en plazos que van desde unos pocos días hasta los 30 años.

Si bien esta percepción no es errada, es importante recordar que la distancia entre dos puntos de un par de curvas, por ejemplo, entre el retorno de un treasury a 5 años y un bono AAA de similar tenor, la cual se conoce en el argot del área con el nombre de Spread, es variante a lo largo del tiempo, teniendo implicaciones importantes en el cambio del precio de los activos de renta fija.

Los spread tienden a reducirse cuando los rendimientos de los treasuries suben y tal reducción depende de la calidad crediticia del papel sobre el cual estamos midiendo dicha distancia o diferencial de rendimiento: la evidencia empírica muestra que a mayor calidad crediticia menor es la reducción del spread.

Los cambios del spread también dependen de cláusulas contractuales incluidas en los bonos. En los países desarrollados, a diferencia de Latinoamérica, la gran mayoría de los bonos se emiten con una cláusula que permite al emisor recomprar los títulos antes del vencimiento cuando el precio de los mismos sube por encima de un valor establecido al momento de la emisión, estos bonos reciben el nombre de callable bonds (bonos redimibles). Esta disposición sirve para proteger al emisor frente a caídas de las tasas de interés. Si las tasas caen, la empresa puede recomprar su deuda, pagando una prima por tal derecho, y refinanciarse a un interés más bajo. La reducción del spread, con la subida de los rendimientos de los treasuries, es mucho más pronunciada en bonos callables, que en aquellos que no lo son.

La reducción del spread que se da en el corto plazo producirá una menor subida de las tasas de rendimiento de los bonos corporativos, en comparación con la subida de los rendimientos de los treasuries. La subida de tasas será menor, mientras menor sea la calidad crediticia del título de deuda considerado. Los rendimientos de los bonos callable subirán menos que el de sus pares que no ofrecen tal opción contractual.

En pocas palabras, en un escenario de tasas al alza, mientras más se parece un bono corporativo a un treasury mayor será la caída de su precio, por lo que los inversionistas en bonos AAA están más expuestos a pérdidas de capitales que los inversionistas en papeles basura, si sólo tomamos en cuenta el efecto de subida en las tasas de interés.

La gran paradoja consiste en que aquellos títulos usados como refugio ante la incertidumbre creada durante las crisis financieras de los últimos años serán los mayores destructores de valor cuando las tasas de interés comiencen a subir.

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