Aunque, en teoría, los bancos centrales tienen pleno poder para crear inflación, en la práctica, no resulta tan sencillo. Dada la ralentización de la economía estadounidense, es probable que la Reserva Federal se plantee si es necesario relajar aún más la política monetaria y cómo hacerlo. Pero, ¿conseguiría la Fed, reactivar el crédito y estimular la actividad económica mediante la compra de aún más bonos e inyectando más liquidez al sistema bancario?
Existen cuatro argumentos que ayudarían a explicar por qué la Fed podría aumentar ahora el tamaño o modificar la composición de su balance. Aunque puede actuar, se arriesga a recortar rentabilidades y provocar efectos no deseados.
En primer lugar, está el argumento de la liquidez bancaria. Para evitar un pánico bancario, un banco central puede incrementar rápidamente su balance a fin de mantener estables los de los demás bancos. Este fue el argumento que respaldó las actuaciones de la Fed en 2008 y las recientes operaciones de refinanciación a largo plazo del Banco Central Europeo. No obstante, no es razón suficiente para que la Fed tenga que reaccionar ante una ralentización económica.
Dado el exceso de reservas de un billón y medio de dólares del sistema bancario, resulta difícil creer que los bancos necesiten más liquidez para evitar retiradas masivas de depósitos. Si se agravaran los problemas bancarios en Europa o en cualquier otra parte del mundo, la Fed podría ampliar aún más sus líneas de crédito con otros bancos centrales. Pero sin nuevas dificultades bancarias y sin una explicación de por qué las actuales reservas bancarias son insuficientes, este argumento no justificaría nuevas políticas monetarias expansivas como respuesta a una débil economía.
En segundo lugar, está el argumento del precio de los activos, que descansa sobre la teoría según la cual si el banco central compra activos puede provocar una dinámica de incremento del precio de los activos, despertar el hambre de los inversores y crear un ciclo virtuoso de confianza que favorezca la expansión económica. Parece que este argumento fue el que justificó, en parte, la actuación de la Fed en el otoño de 2010. Aunque provocó un incremento del valor de los activos de riesgo durante unos meses, no se tradujo en un aumento de la actividad económica en 2011. Este enfoque no es más que una operación de transición y la pregunta es: ¿hacia dónde nos lleva esta transición?
En tercer lugar, está el argumento del flujo de crédito basado en la teoría por la cual si la Fed mantiene bajos los tipos a largo plazo, logrará estimular el flujo de crédito privado y, de este modo, la expansión económica. Este argumento está estrechamente relacionado con las políticas tradicionales sobre tipos de interés de la Fed que influyen en la estructura a plazo de los tipos de interés alterando la evolución esperada de los tipos a corto plazo. La operación Twist de la Fed, a punto de concluir, se basa en el anterior razonamiento. Pero, en estos momentos, bajar más los tipos mediante nuevas compras de bonos del Tesoro estadounidense y de agencias estatales podría tener un efecto adverso en la disponibilidad del crédito.
Los bonos del Tesoro desempeñan una función de activo base y son la mejor garantía de nuestro sistema bancario. Si la Fed absorbe más bonos del mercado para rebajar los tipos de interés a largo plazo, estará negando a los bancos el activo principal sobre el que construyen sus balances. En lo que respecta a la reactivación del crédito, cualquier beneficio que se obtenga con la reducción de los tipos a largo plazo será probablemente contrarrestado por la menor disponibilidad de bonos del Tesoro para hacer fluir crédito privado.
Por último, está el argumento del monetarismo radical, que consiste en evitar la deflación a base de inundar el sistema bancario con dinero suficiente para que no caigan los precios. Esta idea parte de la base de que un mayor volumen de pasivos en el banco central acabará traduciéndose en demasiado dinero para muy pocos bienes y servicios, lo que permitiría evitar una caída en el nivel general de precios. Existen retos reales que la Fed tendría que superar para poner en práctica estas teorías.
No se trata de responder únicamente al debilitamiento económico, sino también a la probabilidad de deflación. Teniendo en cuenta la continua desaceleración de la velocidad del dinero, la Fed tendría que estar preparada para inflar su balance a fin de contrarrestar el menor multiplicador. ¿Qué tipo de activos compraría la Fed? ¿Más bonos del Tesoro? ¿Adoptaría la Fed una posición tan radical en un año de elecciones presidenciales?
La Fed también podría comprar moneda extranjera, debilitar mucho más el dólar y, de este modo, estimular la inflación y el crecimiento. ¿Pero el resto del mundo estaría dispuesto a permitir esto? Lo dudo. Probablemente los demás países reaccionarían haciendo lo mismo y tendríamos una verdadera guerra de divisas. Tampoco está claro que el sector exterior de EE.UU. tenga el tamaño adecuado para importar un volumen de divisas capaz de generar una inflación lo suficientemente alta para marcar una diferencia.
Si se dispararan los precios de la energía y las materias primas, ¿«perseguirían» los consumidores estadounidenses oportunidades de consumo o dejarían de consumir desencadenando una recesión? A juzgar por la experiencia reciente, más bien lo segundo. ¿Qué nivel de búsqueda de oportunidades se daría en caso de recesión? Planificar una caída del dólar sería como jugar con fuego. Puede generar inflación o puede provocar una depresión.
La Fed aún tiene un as en la manga. Podría seguir aumentando su balance o transformándolo con nuevas compras de bonos del Tesoro. Si la Fed pensase que estamos al borde de la deflación, podría intentar aumentar de manera radical su balance. La cuestión no es si puede hacerlo. La cuestión es si tendría sentido hacerlo.
