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La factura


Dos noticias de gran trascendencia para el mundo de la renta fija denominada en dólares sucedieron en la semana que recién terminó. La primera de ellas, la emisión de deuda por 12 millardos de dólares que realizó Apple, en una combinación de 7 instrumentos, que incluían notas a tasas fija y variables así como bonos, distribuidas en lotes con vencimientos a 3,5,7,10 y 30 años. El propósito de la emisión fue financiar parte de un plan de recompra de acciones, así como el incremento en 8% del pago de dividendos que realiza la empresa trimestralmente.

El propósito de la emisión fue financiar parte de un plan de recompra de acciones, así como el incremento en 8% del pago de dividendos que realiza la empresa trimestralmente.

La segunda, la petición de bancarrota de Energy Future Holdings Company, conocida hasta mediados de la década pasada con el nombre de TXU, a la cual le corresponde el dudoso honor de ser la octava bancarrota en tamaño de la historia financiera de los últimos cuarenta años.

A simple vista dos noticias tan diversas deberían tener poco en común, pero realmente hay un hilo conductor que las conecta y es el asociado a la creación de valor. En cualquier curso básico de finanzas los estudiantes aprenden que las empresas crean valor cuando desarrollan oportunidades de negocios lo suficientemente rentables como para pagar el costo del capital que las hizo posible, produciendo dinero adicional que es propiedad de los accionistas. Sin embargo, a partir de los años ochenta del siglo pasado, y gracias a la expansión del mercado de bonos basura, se hizo patente el hecho de que hay otras formas de crear valor que no están asociadas a la implantación de iniciativas rentables.

Sino al diseño de transacciones financieras donde aquellos con posibilidad de emitir grandes volúmenes de deuda son capaces de producir valor reestructurando el portafolio de negocios existentes o devolviendo dinero a los accionistas a través de la recompra de acciones y el incremento del pago de dividendos. La historia de Energy Future Holdings Company, corresponde al clásico caso de restructuración, donde un grupo privado de inversionistas liderizado por Kholberg Kravis Roberts, llevó a cabo una compra apalancada de TXU, la compañía de energía texana, con una inversión de 45 millardos de dólares. La caída del precio de la energía y el excesivo nivel de deuda produjeron un desenlace poco sorpresivo para muchos inversionistas institucionales. Pero adicionalmente, la magnitud de esta bancarrota es tal que hizo duplicar la tasa de insolvencia estimada de los bonos basura estadounidense, la cual subió de 1,4% a 2,70%.

La emisión de deuda de Apple, la segunda en el escaso lapso de un año (no olvidemos que Apple levantó, a finales de abril de 2013, 17 millardos de dólares, pagando niveles de rendimientos de los más bajos de los últimos sesenta años de la historia corporativa de EE.UU.), es la respuesta de la corporación a los requerimientos de rentabilidad de los accionistas. Dado que la empresa no puede generar el ritmo de innovaciones de los últimos cinco años, se aprovecha de su excelente balance, de su gran calificación crediticia y del bajo nivel de tasas de interés vigentes para emitir deuda en condiciones excepcionalmente favorable y financiar así la recompra de acciones y el incremento en pago de dividendos, que es la manera de crear valor a los accionistas a través de una operación de ingeniería financiera.

Si bien esta nueva emisión de deuda de Apple tuvo una excelente acogida de los inversionistas institucionales, ya que los títulos de deuda de esta empresa son un componente inevitable de cualquier cartera institucional de grado inversión, quienes los adquieren se exponen de manera importante al impacto negativo que en los precios de dicho papeles causará una eventual subida de las tasas de interés.

Como hecho anecdótico, recordemos que Apple tuvo el gran tino, el año pasado, de emitir sus títulos un día antes de que Ben Bernanke, el anterior presidente de la FED, anunciase, un posible comienzo del fin del programa Quantitative Easing, que hizo que las tasas de interés subieran de manera importante en los siguientes tres meses, al punto que quienes compraron estos títulos en el mercado primario, tres meses después habían perdido el 8% de su inversión (los precios de los bonos se mueven de manera inversa a las tasas de interés).

El entorno de bajas tasas de interés en los países desarrollados, que ha aumentado la propensión de los inversionistas a aceptar papeles de mayor riesgo, y en consecuencia a impulsado el desarrollo del mercado de deuda de alto rendimiento, expone a los inversionistas en renta fija a estrategias financieras diseñadas principalmente para crear valor para los accionistas y donde los acreedores pagan buena parte de las facturas si las cosas salen mal. No es entonces de extrañar que los bonos de la antigua TXU se vendan luego de la bancarrota a un 62% de su valor facial.

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