La alta rentabilidad en crédito de emergentes compensa los riesgos


Cuando la china de comercio electrónico Alibaba hizo una primera incursión en los mercados de capitales en noviembre de 2014 puedo haber colocado bonos por valor de 8.000 millones de dólares, siete veces la oferta. Para algunos ese éxito abrumador evidencia los avances en el mercado de crédito de países emergente. Para otros es señal de burbuja. Desde el año 2000 se ha duplicado el volumen en mercados emergentes, con creciente endeudamiento en dólares de las empresas de América Latina y Asia. Además, el dólar fuerte y el posible aumento de tipos de interés en EE.UU. pueden aumentar el coste de financiación y a la lista de preocupaciones, los escépticos, añaden el escándalo en torno al gigante petrolero brasileño Petrobras y respecto a Rusia.

Parecen, pues, tiempos difíciles para los prestatarios empresariales de mercados emergentes. Sin embargo el clima de inversión no es tan peligroso. La mayoría de empresas emergentes que emiten en dólares tiene calificación crediticia grado de inversión, con menor ratio de apalancamiento bruto. Además muchas empresas asiáticas generan ingresos en dólares y su base de costes está en moneda local. Ello no quiere decir que los inversores puedan ser complacientes. Las condiciones no son tan favorables como en los últimos años, y algunas compañías pueden ver debilitamiento de su perfil crediticio. Sin embargo, esta deuda cotiza con rentabilidad a mismo vencimiento de más del doble que sus pares de EE.UU. de igual calificación, ofreciendo suficiente compensación por los riesgos. Hay que tener en cuenta que la mayoría de empresas de mercados emergentes que emiten en dólares son grado de inversión. Esto significa que operan y cuentan con políticas de cobertura de divisa conservadora y transparente.

De hecho, es una gran simplificación que los prestatarios empresariales emergentes caerán víctimas del desajuste entre pasivos en dólares e ingresos y activos en gran parte en moneda local. Una moneda débil no significa automáticamente finanzas más precarias. En empresas de origen asiático, que suponen gran parte del mercado de bonos emergente, sólo el 22% de la deuda está en dólares, así como el 21% de sus beneficios. En términos generales las que operan en minera, azúcar, carne, pulpa y papel generan ingresos en dólares pero tienen base de costes en gran medida en moneda local. Para estas empresas la subida de dólar implica mayores márgenes de beneficio. Incluso empresas con ingresos principalmente en moneda local no necesariamente tienen que encontrar más dificultad para atender sus deudas. A ello se añade que un gran número de las firmas en que invertimos es capaz de transmitir el mayor coste de su deuda a sus clientes sin sufrir caídas en las ventas.

También se señala la rebaja de calificación crediticia e impagos, pero ello se concentra en países e industrias expuestas a débiles precios de las materias primas (Brasil, Rusia y sector energía). Además la mayoría de recortes de calificaciones se ha originado en la reducción de calificaciones de prestatarios soberanos o cuasi-soberanos. En Rusia muchas empresas han sido degradadas porque la calificación de la deuda soberana ha perdido la condición de grado de inversión. Recientemente hemos invertido en un bono emitido por una petrolífera penalizada injustificadamente por problemas económicos del país. Su diferencial de rentabilidad a vencimiento es 5,4%, que compensa con creces el riesgo, especialmente porque la compañía cuenta con fundamentales sólidos.  Lo mismo ocurre con las empresas brasileñas, algunas de los cuales han sufrido a raíz de los problemas del gigante Petrobras. Eliminando el efecto calificación crediticia soberana las mejoras superan las rebajas de 1,6 a 1,2 veces. La trayectoria es positiva y está avalada. Los prestatarios empresariales de mercados .emergentes tienen un ratio de apalancamiento bruto menor que sus homólogos de EE.UU en casi todas las calificaciones crediticias. En parte por ello es previsible que la tasa de impago permanezca en 3,9% este año.

Por otra parte, un importante test de estrés puede surgir cuando la Reserva Federal comience a aumentar tipos de interés. Cuando eso suceda los costes de endeudamiento pueden aumentar en todo el mundo, particularmente en mercados emergentes. Sin embargo la retórica de la Reserva Federal sugiere que no hay prisa y que el endurecimiento de política monetaria puede ser más bien gradual.

También juega a favor de esta clase de activos la estabilidad de la base de inversores. A diferencia de otra deuda de alta rentabilidad, la empresarial de mercados emergentes no está a merced de impredecibles flujos de inversión minoristas. Los inversores institucionales domésticos, como fondos soberanos, de pensiones y compañías de seguros conforman dos terceras partes de su base y proporcionan un grado considerable de estabilidad en períodos de turbulencias, como cuando la Reserva Federal anunció la reducción de su programa de expansión cuantitativa en primavera y verano de 2013.

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