Ken Leech (Legg Mason): el comportamiento de los bonos corporativos con grado de inversión es un ejemplo de la esquizofrenia del mercado


Cuándo y cómo va a subir los tipos de interés la Reserva Federal es un interrogante que obsesiona a los mercados. Para Ken Leech, director de inversiones de Western Asset (filial de Legg Mason Global AM), la cuestión clave es “la divergencia entre EE.UU. y el crecimiento global y, incluso más importante, la inflación”. Según Leech, “las condiciones para una subida de tipos que impuso la presidenta de la Fed, Janet Yellen, la estabilización de la tasa de inflación y una mejora continuada del mercado laboral, se han cumplido suficientemente como para justificar una subida de los tipos de interés”. La visión de Western Asset es que dichas subidas comenzarán a finales de año. 

El experto insiste en la mayor importancia que van a tener el ritmo del crecimiento y la inflación porque “una vez más, el entorno global sugiere que se han incrementado los riesgos bajistas”. “Mientras que el escenario de crecimiento de EE.UU. es brillante, la previsión global se ha debilitado. La inflación de EE.UU. se ha estabilizado, pero el colapso generalizado del precio de las materias primas exacerba una tendencia global de inflación que ya se ha invertido”, añade el director de inversiones. China también ha tenido un papel fundamental en la evolución de la inflación, con la devaluación del renmimbi. Leech indica que “aunque llamativa, la devaluación del 4% no era en sí misma una amenaza para el entorno global”. Más bien interpreta que “el deseo de China de dotar de flexibilidad a su moneda junto con medidas monetarias acomodaticias tomadas ya este año, y que también llegaron después del desplome de su renta variable, aporta claramente ansiedad al mercado sobre que el crecimiento de China es insuficiente”. 

“El mercado ha pasado de preocuparse por la reflación a preocuparse por la deflación”, declara Leech. Pone como ejemplo el mal comportamiento de la deuda emergente y el high yield, especialmente de los segmentos más expuestos a las materias primas. También han pasado por apuros la deuda con grado de inversión y los préstamos hipotecarios, por no hablar de la fuerte corrección de las bolsas. 

¿Cómo afronta el equipo de Western Asset este cambio dramático de las circunstancias? “Tal y como pensábamos que el optimismo de mercado fue demasiado fuerte el trimestre pasado, ahora creemos que debería irse algo del pesimismo”, indica. El experto comenta que la visión de la gestora a la que representa es que “este cambio de marchas del crecimiento global no llevará a una recesión”, sino que “el tema de la recuperación global está intacto”. Sus previsiones contemplan la continuación de una tasa de crecimiento moderado en EE.UU. y la mejoría en Europa, que en líneas generales las políticas monetarias sigan siendo extraordinariamente acomodaticias y que los tipos permanezcan bajos por mucho tiempo. Comenta que “el crecimiento chino es manejable, deberían incrementarse los estímulos monetarios y fiscales”. Adicionalmente, recuerda el efecto de transferencia de riqueza que traen de la mano unos precios más bajos de las commodities.  

¿Cómo se va a comportar la renta fija?

En primer lugar, Leech indica que la deuda corporativa debería presentar un rendimiento superior al de la soberana. No obstante, ante el clima desinflacionario actual, en Western Asset han mantenido algo de duración y por no cubrir sus posiciones con menor calidad crediticia. Entre los sectores a los que han incrementado su exposición figuran los bonos con grado de inversión, por considerar que ofrecen la mejor ecuación rentabilidad/riesgo: “El crédito IG no lo hará tan bien como los sectores de menor calidad de producirse una recuperación repentina. Pero las valoraciones en relación con los fundamentales son tan convincentes que el grado de inversión debería aguantar incluso en el caso de producirse un entorno económico con más desafíos”. 

Leech es consciente sin embargo de que la deuda IG ha estado recientemente bajo mucha presión, especialmente el segmento BBB y sobre todo los bonos de mayor vencimiento. “Los diferenciales disponibles hoy en el mercado para los bonos corporativos de largo plazo están en niveles que sólo fueron sobrepasados por los de la recesión entre el 2000 y el 2002, la crisis de 2007- 2009 o por el temor a una ruptura del euro en 2011, que fueron todos episodios de un estrés extremo en los mercados financieros”, indica. Entre los motivos que cree que explican esta situación, Leech destaca que puede ser por la combinación del exceso de ofertan en deuda corporativa junto con la baja rentabilidad de los treasuries, aunque también puede ser un factor fundamental el deterioro de la liquidez. 

“Está produciendo una desconexión real en los mercados financieros. El estrés extremo de los mercados de crédito es una fuerte sugerencia de los miedos a que empeoren las condiciones económicas”, afirma el director de inversiones. En cambio, considera que un vistazo a la tendencia de los datos macro publicados en EE.UU. “sugiere un entorno más benigno”. Leech considera que los bonos con grado de inversión son “el mayor ejemplo de esta esquizofrenia del mercado”, al estar cotizando la tasa implícita de default de los bonos BBB con mayor duración cerca del 20%, lo que supone una tasa dos veces superior a la registrada durante la Gran Depresión. “Los diferenciales adecuados para absorber tasas de impago propias de la Gran Depresión persisten incluso aunque se juzgue que la economía de EE.UU. es lo suficientemente fuerte como para justificar una subida de tipos”, por lo que insiste en el atractivo que presenta actualmente esta clase de activo.  

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