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JPM Global Income: aciertos y errores cometidos en 2015…


El 2015 fue un año de claroscuros para el JPM Global Income. Pese al entorno de volatilidad y las importantes oscilaciones registradas por los precios de los activos, el fondo consiguió generar un dividendo de entre el 4,6% y el 4,9% (dividendo trimestral anualizado) a lo largo del año, si bien algunas de las estrategias no funcionaron. Por ejemplo: la exposición relativamente elevada del fondo a high yield fue el factor que más lastró la rentabilidad del producto en 2015 después de que los diferenciales alcanzasen sus niveles más amplios desde 2011. También resultaron perjudiciales las coberturas en futuros sobre bonos del Tesoro estadounidense: tanto su posición corta en futuros sobre treasuries a 5 años, diseñada para contrarrestar parte del riesgo de tipos de interés incurrido mediante su asignación a crédito, como la posición larga en futuros sobre bonos del Tesoro a 30 años, que mantenían como cobertura frente a la aversión al riesgo.

Por otro lado, la exposición relativamente elevada a renta variable internacional contribuyó positivamente a la rentabilidad, sobre todo su asignación a bolsa europea, que registró un buen comportamiento durante el periodo. Los títulos preferentes y las hipotecas no de agencia les proporcionaron diversificación durante los episodios de volatilidad y contribuyeron a la rentabilidad anual. Tres fueron los grandes cambios de posicionamiento que realizaron el año pasado. En primer lugar, redujeron en términos generales el riesgo del fondo, para lo que fueron recortando progresivamente la exposición a renta variable hasta el 36%. En segundo, abrieron una posición en deuda corporativa americana con grado de inversión a largo plazo, operación que financiaron con el recorte de la asignación a renta variable del fondo. Y, en tercer lugar, ampliaron la posición en high yield. “Las correcciones han sido exageradas y se explican por las débiles condiciones de liquidez, así como por la debilidad de ciertos sectores”, afirman Talib Sheikh y Michael Schoenhaut, gestores del fondo.

Estrategia en high yield

“Los diferenciales ajustados por opciones (OAS) del high yield estadounidense empezaron el año en 483 puntos básicos y alcanzaron los 655 puntos básicos al cierre del tercer trimestre. Por ponerlo en contexto, los diferenciales y las tires del high yield solo han superado esos niveles tres veces en los últimos 20 años. Aunque hemos ampliado nuestra posición en high yield, es importante destacar que realizamos una gestión activa de la asignación del fondo a la clase de activo. Así, hemos optado por infraponderar los sectores de energía y metales y minas y contamos con menos títulos con calificación CCC en la cartera que el típico índice de high yield. No tenemos ningún problema en renunciar a algo de yield, dado nuestro enfoque centrado en la rentabilidad ajustada al riesgo y la rentabilidad total. Durante 2015, redujimos aún más nuestra exposición a empresas del sector energético y de materiales”, explican.

Aunque son conscientes de que el crédito estadounidense se está viendo muy presionado, su razonamiento se basa en una idea sencilla: en ausencia de una recesión en EE.UU. –que no creen probable este año– los amplios diferenciales del crédito en general, y del high yield en particular, deberían traducirse en rentabilidades similares a las de la renta variable en 2016. “Nuestra recomendación es que los inversores piensen en el high yield como un activo de carry capaz de generar rentas, no como un activo para revalorizar el capital. En el fondo, mantenemos nuestra preferencia por los créditos de mayor calidad y consideramos que la diversificación y una cuidada selección de títulos resultarán claves en 2016.”

“Tras un año de crecimiento inestable y turbulencias en los mercados, las perspectivas para 2016 son algo mejores, con la economía estadounidense en mitad de ciclo, la recuperación afianzándose en Europa y los primeros signos de estabilización en los mercados emergentes. Y, aunque en 2015 muchas clases de activo arrojaron rentabilidades más bien bajas, el entorno de volatilidad también implica que las rentabilidades han aumentado entre muchos de los activos que generan rentas. Además, el difícil año que dejamos atrás nos ha enseñado varias lecciones valiosas de cara a 2016. En primer lugar, nos estamos adaptando a un mundo que crece más lentamente, pero esto no tiene por qué traducirse en rentabilidades nulas. En segundo, estamos pasando de un mundo sin inflación a otro con baja inflación. Por último, el mundo busca desesperadamente confirmación de que la primera subida de los tipos estadounidenses en casi una década no frenará significativamente ni el crecimiento mundial ni el acceso a capital”.

Estrategia en renta variable

“Nuestra asignación a renta variable sigue mostrando un sesgo hacia Europa, dadas las atractivas rentabilidades, unas valoraciones razonables y la política monetaria expansiva. El programa procíclico de QE puesto en marcha en la región es un fenómeno relativamente nuevo y no estamos seguros de que las implicaciones de un euro más débil y el QE se aprecien –o se estén descontando del todo. Por el contrario, los mercados vinculados a las materias primas y el bloque de los mercados emergentes nos resultan menos atractivos de momento, tal y como mantuvimos en 2015. Para cambiar nuestra posición de infraponderación necesitaríamos pruebas de que las ganancias han tocado suelo, una aceleración de los beneficios de las empresas de mercados emergentes de mayor calidad o la capitulización final de las bolsas de mercados emergentes. Además, el dólar estadounidense, los precios de las materias primas y los indicadores macro de China tendrían que mostrar claros signos de estabilización antes de lanzarnos a reconstruir nuestra posición en renta variable emergente”.

Estrategias en otras clases de activo

En el equipo continúan generando rentas a partir de otras clases de activo, como titulizaciones hipotecarias y acciones preferentes, que –a su juicio- ofrecen rentabilidades atractivas. “Entre las primeras, aumentamos nuestra asignación a hipotecas comerciales en 2015, ya que algunos de estos bonos se siguen contando entre los más baratos del universo de inversión. En deuda de mercados emergentes, nuestras posiciones se concentran principalmente en bonos denominados en divisa extranjera”.

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