Influencia de la política monetaria sobre los mercados de activos


El comportamiento de los activos descrito en el Documento de Debate titulado “El Ciclo Corto de Inversión: Nuestra Hoja de Ruta” se caracteriza por seguir un ciclo promedio de cuatro fases (representadas como i, ii, iii y iv). Demostraremos que para maximizar la utilidad de este enfoque, deberemos profundizar en el análisis considerando la posición en el ciclo largo tal y como se describe en el Documento de Debate “Ciclos Largos y el Mercado de Activos”, que también incluye cuatro períodos (I, II, III, y IV).

Rentabilidad de los activos en función de la fase (alcista/ bajista) del ciclo largo

Los ciclos económicos cortos se representan en el gráfico en función de la evolución de los tipos de referencia de la Fed, divididos en cuatro fases (los tipos se estabilizan en la fase baja del ciclo, después suben, se estabilizan en forma de meseta en la fase de máximos del ciclo y finalmente bajan). Este enfoque, intencionadamente simplificado, resulta práctico porque las fases son fácilmente identificables.

Los dos gráficos representan la rentabilidad media real de las cuatro clases principales de activos de acuerdo con las cuatro fases del ciclo corto a lo largo del período correspondiente al último ciclo largo. Solo mostramos las fases de primavera y de otoño para ilustrar el mecanismo ya que estas estaciones económicas son las más “puras”.

Fase alcista del ciclo largo

Durante esta fase, los ciclos cortos se van sucediendo uno tras otro siguiendo una tendencia alcista. Durante cada ciclo corto, los tipos del Banco Central suben más rápido que en las fases subsiguientes de corrección. La rentabilidad de las acciones es mayor durante la fase de aceleración del ciclo corto que durante su fase de desaceleración. Este movimiento se inicia en el nivel más bajo de la fase invernal, gana impulso y después alcanza la máxima velocidad en la fase primaveral. El nivel máximo de este movimiento se produce en la fase estival del ciclo económico. Los bonos del Estado se esfuerzan por superar al mercado monetario antes de la fase caracterizada por una bajada de los tipos por el Banco Central. Las materias primas se aprecian durante la segunda fase (subidas de tipos) y al inicio de la tercera fase (estabilización en niveles máximos, fase de meseta) antes de volver a depreciarse.

Fase bajista del ciclo largo

Durante esta fase, los ciclos cortos se van sucediendo uno tras otro siguiendo una tendencia bajista. Durante cada ciclo corto, los tipos del Banco Central disminuyen más rápido que en las fases previas de incrementos. La rentabilidad de las acciones es mayor durante la fase de desaceleración del ciclo corto que durante su fase de aceleración. La fuerte caída al final de la fase otoñal significa la finalización de esta tendencia. Durante la fase invernal, la política monetaria debe desempeñar su tarea más complicada: gestionar una situación de tasa de inflación en niveles mínimos y de desapalancamiento. Durante la Gran Depresión de los años 1930, la Fed tuvo que rebajar sus tipos hasta el 1%, permaneciendo en esos niveles durante 10 años. Este movimiento se inicia en el nivel máximo de la fase estival del ciclo económico, gana impulso, alcanza la máxima velocidad en la fase otoñal y finaliza en la fase invernal. Los bonos, mientras tanto, superan habitualmente al mercado monetario y a las materias primas.

2. Rentabilidad del mercado de acciones en términos de ciclos cortos y largos

Ahora, analizaremos minuciosamente la reacción de los mercados de acciones a los cambios de la política monetaria desde la creación de la Fed en 1913 (durante los ciclos largos III y IV). Veremos que la máxima del mercado de acciones “no luches contra la Fed” es acertada, aunque debería aplicarse más sutilmente. Observaremos que aunque el papel de la Fed ha evolucionado a lo largo del tiempo, la reacción de los mercados ha sido en gran medida consistente con las fases económicas. La rentabilidad de las acciones se representa aquí  en función de las cuatro fases de los movimientos de tipos de interés por la Fed, tal y como se han descrito antes, concretamente: subidas de tipos, estabilización de tipos en niveles máximos (meseta), bajadas de tipos y estabilización de tipos en niveles bajos en la fase baja del ciclo.

Rentabilidad de las acciones cuando la Fed está subiendo sus tipos: todavía positiva, excepto si la tasa de inflación es muy elevada.

Esta fase corresponde a la fase ii del ciclo corto de inversión. La Fed inicia las subidas de tipos de interés por sus temores a que se produzcan incrementos descontrolados de la inflación (espirales inflacionistas). La reacción de las acciones dependerá por tanto del régimen de inflación que prevalezca — en otras palabras, de la fase económica.

La reacción será negativa cuando la inflación sea muy elevada (fase estival), tal y como ocurrió en la Primera Guerra Mundial y durante el período comprendido entre el final de los años 1960 y el final de los años 1970. Conviene recordar el error flagrante cometido en 1931 (fase invernal) por la Fed, que incrementó sus tipos demasiado pronto ya que la economía estaba inmersa en una situación de deflación. Por su parte, el mercado de acciones continuó su declive. En el resto de ejemplos, la rentabilidad de las acciones fue positiva durante este período.

20 - Rentabilidad real del S&P 500 durante las subidas de tipos

Las fechas indicadas en el gráfico corresponden a los años de inicio de las subidas de tipos, y los colores a las 4 fases del ciclo largo.

De hecho, la corrección de las acciones se inicia incluso durante el período de subidas de tipos de interés, aunque tres trimestres después de iniciarse las subidas en términos medios. Inicialmente, las empresas pueden incluso trasladar los incrementos de precio a sus clientes sin verse afectados sus márgenes, y las sociedades se apalancan para invertir.

Analizando con mayor detalle, podemos observar que en los años 1950 (fase primaveral), el endurecimiento de la política monetaria no implicó apenas la interrupción de la tendencia alcista de las acciones, a pesar de que el Acuerdo entre el Tesoro y la Reserva Federal de 1951 limitara las subidas de los tipos de interés a largo plazo. También fue durante este período (en agosto de 1958, más concretamente) que las rentabilidades de las acciones se situaron por debajo de las rentabilidades de los bonos por primera vez en la historia.

Este ya no fue el caso a finales de los años 1960 (fase estival). En 1967, el mercado siguió apreciándose (+6%), alcanzando máximos 14 meses después del inicio de las subidas de los tipos de referencia. Posteriormente comenzó a ceder terreno. El crecimiento económico fue muy rápido, superando su potencial y generando por tanto inflación a un ritmo muy superior al registrado en los años 1950. El mercado cayó un 15%. En conjunto, las pérdidas registradas desde el inicio de los movimientos de la Fed ascendieron hasta el 10%. En los ciclos siguientes, en los años 1970, hasta la intervención contundente de Volcker, el mercado reaccionó de igual forma. El problema de la inflación se agravó cada vez más. El tiempo de respuesta del mercado a las medidas de la Fed se acortó. Se redujo de 14 a 11 meses, y posteriormente a solo un trimestre durante los dos ciclos siguientes (1972 y 1977).

Los ciclos de los años 1980 se correspondieron con otro período: la fase otoñal. Se había encontrado la fórmula para vencer a la inflación. Los tipos a corto y largo plazo eran entonces muy altos, pero iniciaron una tendencia bajista secular que duraría más allá del año 2010. Unos tipos a largo más bajos jugaron un papel incluso más positivo que el crecimiento económico durante la apreciación de las acciones que duró desde 1982 hasta el año 2000. Los mercados tardarían una vez más cerca de tres trimestres para reaccionar a un incremento de los tipos de referencia. El caso del año 1986 es único. Las acciones registraron rentabilidades positivas durante el período de subidas de tipos, aunque podemos dividir este fenómeno en dos fases bien diferenciadas. Inicialmente, el mercado ignoró los incrementos de tipos, apreciándose otro 34% durante un período de tres trimestres, antes de hundirse finalmente durante el crack de 1987.

Por último, los años 1990 marcaron el final de la fase otoñal. En 1994, los mercados se vieron sorprendidos y cayeron inmediatamente antes de empezar a formarse la burbuja “puntocom”. La subida de tipos de 1999 no frenó la formación de esta burbuja, que explotó finalmente en septiembre de 2000. Greenspan justificó sus medidas restrictivas previendo un período de “normalización” tras la bajada excepcional de 75 puntos básicos en 1998 para evitar los riesgos de la crisis rusa y del fondo LTCM. Además, fue un período caracterizado por la debilidad de la inflación, no requiriéndose por tanto acciones drásticas por parte de la Fed.

Desde el año 2000 y el principio de la fase invernal, solo había habido por el momento un período de incremento de tipos de interés (de junio 2004 hasta junio 2006). Los esfuerzos de la Fed para aplicar las lecciones aprendidas de los años 1930 y la experiencia de Japón en los años 1990 permitieron que se produjera la apreciación de las acciones durante este período — los tipos a largo plazo se mantuvieron contenidos por el efecto “conundrum” y los incrementos de beneficios se prolongaron por el sobre-endeudamiento.

Rentabilidad de las acciones cuando la Fed termina de subir los tipos y éstos permanecen estables: negativa, excepto cuando se está formando una burbuja.

Esta fase corresponde a la fase iii del ciclo corto de inversión. En este punto, los tipos de referencia se sitúan en máximos del ciclo y se mantendrán en estos niveles durante cierto tiempo. Este período es delicado. La Fed considera que los riesgos inflacionistas no se han disipado completamente, pero no quiere iniciar una recesión endureciendo su política monetaria demasiado pronto.

21 - Rentabilidad real del S&P 500 cuando los tipos de la Fed son altos y estables

Tal y como puede comprobarse en el gráfico, esta fase, caracterizada por unos tipos de interés de la Fed estables (fase de “meseta”), ya no es favorable para las acciones. Las acciones siguen su proceso de corrección cíclica iniciado durante la fase anterior. Unos tipos de interés altos estables terminaron debilitando al mercado de acciones en los años 1950 después de haber resistido la fase de subidas de los tipos de interés.

Las únicas excepciones reales se produjeron en 1989, 1995 y 2006. Tras el crack de 1987, la fuerte subida experimentada por el mercado en medio de una fase de meseta de los tipos de la Fed se asemejó a una normalización. La reacción atípica del mercado en 1995 determinó que Alan Greenspan declarara en 1996 que la subida había sido “irracional”. Las ganancias de productividad relacionadas con la “nueva economía” determinarían en consecuencia cambios de opinión con respecto a los riesgos inflacionistas, como si los mercados salieran finalmente victoriosos. Pero esto sentaría las bases de la burbuja “puntocom”. En 2006 también se formó una burbuja, debido esta vez a las hipotecas “subprime” durante un período en el cual los tipos a largo plazo eran inferiores a los necesarios  (el “conundrum”).

Rentabilidad del mercado cuando los tipos de la Fed tienden a la baja: muy positiva, excepto en el caso de desapalancamiento estructural o de explosión de una burbuja.

Esta fase corresponde al final de la fase iv y al comienzo de la fase i del ciclo corto de inversión. Debemos recordar que la fase i comienza cuando las acciones se sitúan en mínimos.

En la práctica, la Fed se ve menudo forzada a bajar la guardia cuando existe una crisis. Solamente acelera la tendencia bajista cuando los precios de las materias primas se sitúan en niveles máximos o cuando empieza a cambiar la tendencia.

22 - Rentabilidad real del S&P 500 durante las fases de bajadas de tipos de la Fed

Unos tipos de referencia más bajos son siempre favorables para las acciones excepto en caso de explosión de una burbuja, de depresión o de reducción estructural del endeudamiento. Tales situaciones arrasan con todo a su paso, y las bajadas de los tipos de interés no son suficientes para restablecer la confianza. 1929 es un año característico a este respecto. En 2000, las acciones evidentemente sobrevaloradas registraron una corrección. En 2007, el proceso de desapalancamiento experimentado por empresas y hogares superó al ritmo de bajada de los tipos de interés.

Desde los años 1950 hasta 1966 (la primavera económica), las acciones no parecieron reaccionar con demasiada intensidad a las bajadas de tipos. En efecto, durante dichos períodos de alto crecimiento y baja inflación, las acciones son más reactivas a la mejora de los beneficios. Por el contrario, en períodos de alta inflación (de 1966 a 1982), e incluso más en períodos de desinflación (de 1982 a 2000), las subidas registradas por los mercados cuando la Fed bajaba sus tipos fueron significativas.

Por último, es interesante indicar que las acciones no despegan en realidad al primer signo por parte de la Fed, sino más bien cuando la Fed acelera el ritmo de sus bajadas de tipos. Podemos observar que el tiempo que tarda en reanudar una tendencia alcista tras producirse una relajación de la política monetaria (en torno a un trimestre, de media) es menor que el tiempo que tarda en iniciar una tendencia bajista tras producirse un endurecimiento de la política monetaria (aproximadamente tres trimestres). Esto confirma que los inversores en renta variable tienen un sesgo alcista.

Rentabilidad de las acciones cuando terminan de bajar los tipos de la Fed y éstos se mantienen estables: todavía positiva, excepto en caso de “error” en política monetaria.

Esta fase corresponde al final de la fase i del ciclo corto de inversión. Las acciones han registrado con frecuencia subidas tras producirse las bajadas de los tipos de referencia. Cuando los tipos de interés dejan de bajar y se estabilizan, las acciones siguen, en general, registrando un buen comportamiento. Las únicas excepciones se han producido en 1931 y en 1977, una vez en la fase invernal, otra en la estival — las estaciones económicas más complicadas. Estos son dos casos de estudio ya discutidos de “errores” en política monetaria.

En otras palabras, este período corresponde a una vuelta al crecimiento económico anticipada por los mercados de acciones. Esta fase de meseta no siempre está indicada por los tipos de interés.

23 - rentabilidad real del S&P 500 cuando los tipos de la Fed son bajos y estables

 

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