TRIBUNA de Domingo Barroso, director de Ventas para España y Portugal de Fidelity International. Comentario patrocinado por Fidelity International.
La debilidad de la inflación subyacente de EE.UU. ha suscitado un gran interés en fechas recientes. A pesar de que la economía produce por encima de su potencial y el mercado laboral sufre tensiones, la inflación se ha mantenido en niveles bajos e, incluso, ha tendido a la baja en las últimas lecturas. Las explicaciones puntuales, como los cambios metodológicos y de política monetaria, podrían justificarlo en parte, pero lo cierto es que estas bajas tasas no son solo un fenómeno estadounidense: las economías más avanzadas y algunos países emergentes están siendo testigos de unos niveles de inflación más bajos que en similares fases de ciclos anteriores.
Los modelos econométricos, que analizan los principales vectores de la inflación a lo largo del tiempo, ponen de relieve algunas tendencias interesantes. En primer lugar, el impacto de la brecha de producción (un indicador que mide a qué nivel está produciendo una economía con respecto a su potencial) sobre la inflación subyacente en EE.UU., el Reino Unido y la zona euro ha descendido a lo largo de las últimas décadas. En otras palabras, la inflación ya no es tan sensible como solía ser a las tensiones en los mercados laborales o las limitaciones de capacidad. En segundo lugar, el efecto de las expectativas de inflación también está cambiando. En EE.UU. se ha hecho menos volátil y más constante desde finales de la década de 1990, presumiblemente a medida que muchos bancos centrales comenzaban a adoptar las políticas de fijación de objetivos de inflación, lo que asentó las expectativas. Por el contrario, la inflación subyacente de la zona euro se ha vuelto más sensible a las expectativas sobre la misma desde la crisis de deuda pública, posiblemente como consecuencia de las medidas monetarias extraordinarias del BCE, así como del énfasis cada vez mayor de Mario Draghi en las expectativas de inflación desde entonces.
En tercer lugar, aunque la inflación es un proceso persistente por el cual sus datos históricos sirven para predecir bastante bien la inflación actual y futura, su grado de persistencia también ha descendido, sobre todo en EE.UU. y la zona euro desde la crisis financiera.
Por último, los factores externos que influyen en la inflación, como los impuestos a la importación, son igual de importantes pero también han visto mermada su relevancia durante los últimos años, tal y como ha ocurrido con los factores más internos. Por ejemplo, la baja sensibilidad actual de la inflación estadounidense a los impuestos a la importación destaca mucho cuando se compara con lo que sucedía a mediados de las décadas de 1990 y 2000.
Aunque no hay un solo factor que explique la atonía que apreciamos actualmente, juntos probablemente sí justifican la menor sensibilidad a la inflación de los vectores tradicionales y el entorno moderadamente desinflacionista de los últimos años.
Entonces, ¿qué significa todo esto? Para empezar, a la vista de la menor sensibilidad de la inflación a los factores que la determinan, es improbable que veamos una aceleración o desaceleración rápida de la inflación desde los niveles actuales a corto plazo. Las tasas bajas y estables actuales van a mantenerse durante más tiempo. También haría falta un gran impacto, tal vez un ajuste repentino de la oferta laboral o un cambio brusco en las expectativas de inflación, para que ésta salga claramente de su banda de fluctuación actual. No es algo totalmente imposible en este entorno y tal vez el Brexit o Trump podrían constituir un catalizador para este movimiento.
A las autoridades monetarias este hecho les complica una tarea de por sí tremenda. La economía tiene que producir por encima de su potencial, con brechas de producción más positivas que las actuales, para que la inflación experimente un ajuste al alza duradero, y las expectativas sobre la misma probablemente tendrían que dar un gran salto (y mantenerse ahí). Dicho de otro modo: para que la inflación suba, los bancos centrales tienen que mantenerse por detrás de la curva durante más tiempo del que sugieren sus modelos y principios de política monetaria tradicionales. Esa no es la estrategia que está siguiendo la Fed en estos momentos, pero tal vez el BCE tenga una posibilidad de hacerlo, a la vista de la política monetaria ultraexpansiva que sigue desarrollando. Obviamente, situarse por detrás de la curva elevaría aún más el riesgo de inestabilidad financiera, algo que los bancos centrales reconocen pero tienen problemas para afrontar. Se trata, pues, de un equilibrio que será más difícil de gestionar durante los próximos meses.