El repunte veraniego de la volatilidad suele ser un signo claro de las dificultades que pueden atravesar los activos de riesgo en el tercer trimestre. Este año dos grandes fuerzas han escenificado estas dificultades: los ajustes ejecutados en China, que no han impedido que sus bolsas sigan desangrándose, y la espera a un movimiento de la Reserva Federal en septiembre. “Para los inversores de renta fija, 2015 ha sido un año pobre”, comenta en este contexto Chris Iggo, director de inversiones de renta fija de AXA IM. “El retorno total está en cero o en negativo al repuntar las referencias core y los diferenciales de crédito. Dudo que vaya a mejorar pronto, aunque probablemente se pague por estar en larga duración en estos momentos al poder provocar el final risk-off del verano que la deuda gubernamental core vuelva a cotizar en los tipos bajos vistos en la primera parte del año”, observa.
El experto razona que “que en algún momento unas valoraciones más baratas superarán las preocupaciones sobre los fundamentales, especialmente en los mercados desarrollados, donde el entorno macro todavía está positivo en crédito y las subidas de tipos serán muy modestas”. En cambio, Iggo advierte que el mundo emergente tendrá que atravesar un escenario más complejo: “China necesita recuperar el autocontrol con su ralentización, se necesita que se estabilicen los precios de las materias primas y el dólar necesita tocar techo”. El consejo del director de inversiones de cara al final del verano es sencillo: “Es mejor esperar a la Fed y esperar hasta que los diferenciales de crédito de los mercados emergentes se ensanchen todavía más de lo que están hoy”. A continuación, analiza con detalle algunos de los factores más preocupantes.
China y emergentes, ¿qué esperar?
Iggo llama la atención sobre los cambios en el discurso en torno a China. Si antes el país presentaba un crecimiento aparentemente imparable, sus exportaciones iban al alza, contaba con con superávit por cuenta corriente, unas reservas de divisas sin precedentes y la capacidad para asumir un encarecimiento de la divisa, ahora el escenario es todo lo contrario: la burbuja bursátil ha reventado, el superávit está muy lejos de niveles pasados, las reservas están cayendo y el Banco Popular de China ha permitido la devaluación del yan para recuperar la competitividad.
“Parte de todo esto está planificado”, recuerda Iggo, en referencia al ambicioso plan para transformar el modelo económico chino desde la exportación hacia la demanda doméstica. “Esto deja a China con una economía mejor equilibrada, con sus recursos dedicados a satisfacer la demanda doméstica antes que a las exportaciones y permite a su sector manufacturero a subir dentro de la cadena de valor”, indica. La cuestión a ojos del experto es que “planear es una cosa, ejecutar es otra”. En su opinión, “este ajuste paradigmático es doloroso especialmente porque el viejo sistema generó corrupción e ineficiencias a lo largo de la economía. El resto del mundo está sintiendo el dolor”.
¿Cómo afectan estos cambios al resto del universo emergente? El efecto más evidente del menor crecimiento e inversión en China ha sido sobre las materias primas, al caer la demanda del país y afectar así a otros emergentes, cuyas economías están basadas en la exportación de commodities y que tienen a China como principal cliente.
Otro efecto negativo ha sido por la caída de las transacciones comerciales en China, que también han afectado a otros países asiáticos. “El valor en dólares de las exportaciones chinas alcanzó máximos de crecimiento interanual en 2010, cuando las exportaciones estaban creciendo al 40%. En 2015, el crecimiento es negativo. El crecimiento de las importaciones se ha ralentizado en línea con lo anterior. Esto significa menores volúmenes de comercio en la región y a nivel global”, comenta Iggo. Éste resume que “China es parte y posiblemente el centro de la historia emergente, pero un crecimiento excesivo de la deuda alentado por los bajos tipos a nivel global, así como por la mala gestión macroeconómica, también son contribuidores al actual malestar de los mercados emergentes”, sentencia.
Iggo profundiza en las dificultades que está atravesando el mundo emergente: la caída de los precios de las materias primas ha significado para muchos la reducción de los ingresos obtenidos por su exportación; el dólar sigue fortaleciéndose mientras las divisas emergentes se debilitan, lo que implica un repunte de la inflación, de los tipos de interés o de ambos. Además, las reservas de divisas están cayendo y se está volviendo más difícil emitir deuda en dólares. “Estamos viendo actualmente que los mercados reaccionan a esta clase de preocupaciones poniendo a las divisas y a las bolsas emergentes bajo una presión significativa y esto se está extendiendo a los mercados desarrollados”, asevera el experto. Esto le lleva a concluir que “los movimientos del mercado se deben a la baja liquidez de agosto y la ausencia de buenas noticias”, pues incluso los mejores datos de crecimiento en EE.UU. alientan el miedo a una subida de tipos.
Las soluciones a este entorno son igual de complejas: las materias primas necesitan recuperarse, China “probablemente necesita tomar acciones monetarias adicionales para impulsar el crecimiento”, el dólar tiene que abaratarse y los mercados desarrollados tienen que crecer más. “Quizá tenga que haber un ajuste global de valoraciones en todos los mercados”, reflexiona Iggo, que puntualiza que algunos segmentos ya han ejecutado ese ajuste; por ejemplo, la deuda high yield estadounidense y la deuda emergente ya están cotizando en su nivel más bajo (en términos de diferenciales) de los últimos cinco años.
La indecisión de la Fed
“Quitarse de en medio la primera subida de tipos de la Fed puede ser un alivio para los mercados. El titubeo no es de ayuda. La Fed debería ser lo suficientemente fuerte como para hacer la normalización, dado que la economía de EE.UU. tiene buena salud en términos de demanda doméstica. En cambio, la falta de decisión – que explica por el peso de eventos macro globales- ha contribuido a que los mercados estén reevaluando constantemente la probabilidad de un movimiento en septiembre o diciembre o cuando sea”, afirma Iggo. Éste declara que “cuando empecemos, el proceso de normalización va a ser un asunto interminable”, dado lo que ha tardado la Fed en acercarse a esta primera e hipotética subida.
El experto piensa que “una subida este año, seguida por un par en la primera parte de 2016 parece una expectativa razonable, el ciclo de endurecimiento sólo sería más agresivo si repuntasen los signos inflacionarios”. Sin embargo, constata que “los mercados se han acostumbrado a la idea de que los costes de financiación serán más elevados de lo que han sido en los últimos años y eso tiene un impacto sobre el valor relativo de diferentes activos”. Pone como ejemplo la revalorización reciente de la renta fija, el ensanchamiento de los diferenciales tanto para la deuda soberana como para la corporativa IG y high yield: la deuda core europea repuntó 80 puntos básicos en el primer trimestre, mientras que en EE.UU. la rentabilidad de la deuda a diez años ha superado el 2% y los diferenciales de crédito se han ensanchado 30 puntos básicos en el caso de la deuda con grado de inversión y 100 puntos básicos en el high yield, que ahora está cercano a un máximo de tres años, en torno al 7,5%.
“La renta fija ha anticipado el comienzo de la normalización, pero cree que la sorpresa viene de que ha sido más una reacción risk-off que un shock por duración. Tener algo de certidumbre sobre el ritmo de la política monetaria de EE.UU. puede ayudar a estabilizar el mercado de crédito”, opina Iggo.
El consejo del experto para afrontar los próximos meses es adoptar una postura defensiva en renta fija, lo que significa invertir en bonos de mayor calidad y de menor duración, especialmente en EE.UU. y Reino Unido al ser los países que van a subir tipos de interés. Aunque Iggo advierte que este año será de los peores para la renta fija de la última década, recuerda que “los mercados bajistas en renta fija no duran mucho por la oportunidad proporcionada para volver a entrar en el mercado a una rentabilidad más alta”. Para 2016, prevé que “los inversores con efectivo pueden estar buscando puntos de entrada con una rentabilidad del 4% en crédito de alta calidad en EE.UU. y en Reino Unido, de entre el 5,5% y el 6% en high yield europeo y cerca del 8% en high yield estadounidense”.
