High yield europeo: informe de daños y defensa de esta clase de activo


“Una montaña rusa”. Así se han comportado los mercados de high yield desde diciembre en opinión de Bernard Hunter, especialista sénior de inversiones de UBS AM. Un poco de contexto: a principios de diciembre, el hard close de varios fondos de high yield distressed había sembrado una gran inquietud. “Cuando la Reserva Federal anunció la primera subida de tipos, hubo una sensación de alivio en los mercados, una increíble sensación de calma. Creo que la Fed había hecho un buen trabajo previo de comunicación”, comenta Hunter. Pero hubo otra sorpresa negativa antes de fin de año: la debacle de Novo Banco. 

“Esperábamos que en 2016 repuntara la volatilidad, pero no que lo hiciera tanto. Todavía estamos intentando entender lo que sucedió en enero. Aunque atribuimos la fuerte volatilidad a la combinación de Novo Banco, las malas noticias procedentes de China y la decisión del Banco de Japón de introducir los tipos negativos, pensamos que los fundamentales eran decentes”, comenta el experto. 

Hunter no se olvida del regreso de la desconfianza hacia el sector financiero, con Deutsche Bank en el ojo del huracán. “Lo infraponderábamos en el fondo, pero no porque creyéramos que no tuviera capacidad para pagar el cupón”, explica. Esta desconfianza también golpeó a los CoCos: “En enero, algunos periodistas financieros los describieron como los nuevos CLOs o, en definitiva, como las nuevas armas de destrucción masiva para una nueva crisis financiera”, comenta el especialista, que considera que el castigo fue injustificado porque “se trata de una clase dominada por inversores institucionales y no tienen apalancamiento ‘oculto’, como sí sucedía con los CLOs”. 

Todos estos factores provocaron una colosal oscilación de los diferenciales del high yield europeo: a finales de diciembre se encontraban en 520 puntos básicos, en enero se ensancharon hasta 640 puntos básicos, para volver a regresar al entorno de los 520 puntos básicos a mediados de marzo, “un gran movimiento en apenas siete semanas”, observa el experto. El equipo gestor de fondo atribuye en parte estos movimientos a la divergencia entre políticas monetarias. “Los inversores viven ahora en un mundo distinto en el que la divergencia sólo va a incrementar, lo que se va a traducir en una mayor volatilidad en el high yield… y por tanto, en mayores oportunidades para los gestores”, resume el especialista. 

Defensa cerrada del high yield europeo

El especialista indica en primer lugar que la clase de activo dispone actualmente de un buen soporte técnico gracias al incremento del interés de los inversores institucionales por la deuda high yield, “lo que son muy buenas noticias”. Explica que en UBS AM están detectando un interés creciente especialmente por parte de inversores institucionales, como los japoneses.

Hunter cree que supondrá un impulso adicional para los flujos la última batería de medidas del BCE: “Son muy buenas noticias para la deuda con grado de inversión y para el high yield” dado que, al incluir la deuda corporativa no bancaria con grado de inversión en el universo elegible, una porción de inversores rotarán sus activos hacia el segmento de alto rendimiento. 

Otro factor determinante de la preferencia de UBS AM por la deuda high yield europea frente a la estadounidense es el coste de trading. “Desde 2012, los costes de trading han sido mucho más bajos en la zona euro que en EE.UU., entre 50 y 70 puntos básicos. Esto se debe a que, aunque el mercado europeo sea más joven y de menor tamaño, en Europa las emisiones de bonos tienden a ser más grandes, lo que mejora la liquidez del mercado. Además, la calidad crediticia media del mercado europeo de high yield es más alta que la del mercado estadounidense”, explica Hunter.

Los argumentos del experto a favor del high yield europeo no terminan aquí. Hunter recuerda su mayor calidad crediticia (el 60% de las emisiones tienen un rating BB, frente al 50% en EE.UU.), su menor exposición al segmento de la energía que el high yield estadounidense y, por ende, una tasa de impago más baja. El equipo prevé para este año una tasa del 3,9%, y el especialista explica que es una estimación muy conservadora. Además, “hasta hace poco la deuda bancaria, incluso los CoCos, ha sido relativamente líquida, lo que puede explicarse en parte porque los analistas suelen hacer un mayor seguimiento de estas empresas”. 

Las bondades de ser conservador

El UBS (Lux) BF Euro High Yield ha conseguido capear estas turbulencias gracias a su filosofía conservadora, enfocada en la búsqueda de calidad a través de la combinación de puntos de vista top down y bottom up: “Normalmente, el 60% del retorno ajustado al riesgo procede de la parte bottom up y el otro 40% de la visión top down a lo largo del ciclo económico. Si los diferenciales son estables, pesará más la visión bottom up; si son volátiles, entonces influenciará más la visión top down”, aclara Hunter. Es igualmente clave el estrecho trabajo en equipo, formado por profesionales de la gestión y el análisis que llevan siguiendo la deuda high yield desde la década de 1990. Este método de trabajo ha permitido al fondo crecer hasta el punto de ser uno de los de mayor patrimonio dentro de su segmento de mercado, con 4.200 millones de euros. También aparece en la selección de fondos consistentes de Funds People.  

¿Qué se entiende por estilo conservador? “Históricamente, el retorno de la cartera se ha producido por la apreciación del capital más el cupón. En 2016 esperamos que un poco más de la rentabilidad proceda del cupón. Nuestro escenario central es que el retorno se sitúe en torno al 4% este año”, comenta Hunter. 

El fondo está sobreponderado en bancos (con nombres como BBVA o Bankia), incluyendo una exposición de aproximadamente el 6% a CoCos. “En el medio plazo, va a haber pocos sectores en los que se siga reduciendo el apalancamiento, se aumente el capital y que estén regulados de una forma tan coherente. No es el fin del mundo para el sistema bancario europeo”, defiende el especialista. 

Por países, la mayor exposición al fondo es a high yield británico pero con la divisa cubierta. “El impacto del riesgo de Brexit sobre la cartera no debería ser grande, las consecuencias se notarán más en el mercado de divisas”, asegura Hunter. 

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