El año 2011 se dividió en dos partes distintas, con grandes diferencias en las rentabilidades regionales y una fuerte reducción de la propensión al riesgo en julio. El índice global subió un 6% hasta final de junio, pero perdió un 11% en el segundo semestre, terminando el año con una rentabilidad total negativa del 5,8%, en línea con la renta variable en general.
En el primer semestre, Europa registró el comportamiento más brillante, con una revalorización del 17%, pero después sucumbió a los temores acerca del euro y retrocedió un 25%, por lo que terminó el año con una caída del 12%. Asia (sin incluir Australia) retrocedió en todos los trimestres del año, perdiendo un 25% en total. Al final Norteamérica ha sido la clara ganadora, con una rentabilidad total del 8,2%.
Ha sido también un año en el que los tipos de cambio han desempeñado una función determinante. En el segundo semestre, la búsqueda de la seguridad propició la revalorización del dólar frente a todas las monedas importantes, salvo el yen, y frente al euro en particular (en un 12%).
En 2012 las noticias se verán dominadas por las elecciones y la economía estadounidenses, el rescate de Europa del Sur y los precios de la vivienda en China.
La positiva rentabilidad de los REITs (fondos de inversión inmobiliaria) norteamericanos en el último año no obedeció en absoluto a su imagen de seguridad exclusivamente. Experimentaron un crecimiento positivo de los resultados, incrementaron los dividendos en un 16% y aun así sólo reparten un 49% de su cash flow disponible. Actualmente cotizan aproximadamente a su valor teórico, con un múltiplo del cash flow (17x) en línea con su media a largo plazo y han demostrado en los últimos meses que pueden tener acceso a los mercados de capital tanto para conseguir deuda como capital.
Para los REITs norteamericanos estimamos que se puede conseguir un crecimiento anual de los dividendos del 12,5% desde ahora hasta el final de 2015. Incluso si no existe crecimiento del cash flow, el ratio medio de reparto de dividendos sólo alcanzaría el 70%.
En Asia, excluida Australia y Japón, la economía china y los esfuerzos para lograr un aterrizaje suave del mercado de la vivienda determinarán la evolución de las acciones de empresas inmobiliarias. Los promotores inmobiliarios no gozan del favor de los inversores, ya que los inicios de nuevas construcciones y los precios están estancados o cayendo en la región, y los REITs de Singapur y Hong Kong, más seguros, tienden a ser tratados de la misma forma.
Australia ha resistido la tendencia asiática, con una rentabilidad total negativa de sólo un 2% en el último año. La estabilidad de la economía y los fundamentales inmobiliarios, junto con una rentabilidad por dividendos del 6,5% de los REITs australianos y un moderado crecimiento de los beneficios, deberían constituir una sólida base para que reconstruyeran su prestigio después de la locura del ciclo anterior.
La estabilidad es también crucial en Japón, en donde los promotores inmobiliarios parecen baratos en términos históricos y los REITs ofrecen una atractiva rentabilidad por dividendos del 5,8%. La tasa de desocupación de oficinas en Tokio probablemente tocará techo este año y se prevé que los precios de los edificios de apartamentos sigan registrando un crecimiento modesto.
La coyuntura económica en Europa hará difícil que las acciones de empresas inmobiliarias susciten gran entusiasmo, pero es importante mirar más allá de las cuestiones generales. En el sector minorista, prevemos que los grandes centros comerciales con conceptos modernos ganarán una mayor cuota de mercado y mantendrán el valor de los alquileres. Londres seguirá despuntando, incluso en un año olímpico, en operaciones al por menor, precios de vivienda y valor de inversión. Las acciones se negocian a un descuento medio del 20% frente a su valor teórico con una rentabilidad por dividendos del 5%, lo que refleja, en nuestra opinión, unas perspectivas exageradamente pesimistas.
Los retos a los que se enfrentan los mercados inmobiliarios están descontados y se han tomado ya en consideración. No obstante, los inversores parecen estar olvidando una serie de factores positivos: la falta de nueva oferta en casi todos los mercados, el acceso demostrado a nueva deuda, especialmente por parte de las grandes compañías, la solidez de los balances y unas rentabilidades por dividendo muy atractivas y en crecimiento.
Cuando los compradores vuelvan a los mercados de renta variable, hay muchas probabilidades de que estas virtudes serán reconocidas. Mientras tanto, seguiremos decantándonos por los REITs norteamericanos en detrimento de los promotores inmobiliarios asiáticos.