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Henderson: El verano de España


El verano 2012 es el verano de España, y lamentablemente no estamos hablando de fútbol. El mercado de bonos del gobierno español está mostrando dificultades, con rendimientos de los bonos a 10 años que han negociado muy por encima del 7%, un panorama similar al de Italia en 2011. La razón es clara. Una burbuja inmobiliaria, excesivo endeudamiento regional y un sistema bancario hecho añicos han llevado a los inversionistas a preguntarse si los balances del Estado son lo suficientemente sólidos para soportar la carga. Si se sigue el modelo irlandés, en el que los tenedores de bonos de bancos recibieron el pago del gobierno que, a su vez, debió recurrir a un rescate, la respuesta es, a todas luces, no. Sin embargo, los responsables de la formulación de políticas en Europa parecen haber aprendido de este error y actualmente se debate intensamente qué magnitud debe tener quítale recorte que deba hacerse a los tenedores de muchos bonos de bancos españoles. El atractivo de esto es evidente para nosotros. Los proveedores de capital a los bancos deben absorber las pérdidas cuando quiebran esos bancos. No puede esperarse que el peso siga recayendo en los contribuyentes, que ya están pagando suficiente. El vínculo entre banco y Estado se rompe por el simple hecho de que nunca se ha hecho. Y a los políticos les da la oportunidad de atribuirse una victoria sobre algunos de los arquitectos del caos actual. Personalmente, no estoy de acuerdo con este último punto, pero todos sabemos cómo funciona el mundo de la política.

¿Volverá a suceder? Debería, pero como siempre en Europa, el camino no es sencillo. El aspecto fundamental es lograr que esto suceda sin que los depositantes en bancos pierdan la confianza y provoquen un retiro masivo de depósitos—algo similar a lo que sucedió con Northern Rock en Reino Unido. Para esto se necesita tiempo y, en algunos casos, es preciso modificar la legislación. Es un aspecto fundamental para permitir que se restablezca la confianza, la que a su vez conducirá a la reactivación del crecimiento económico. En el camino, Grecia probablemente abandonará el euro. Esto no será una sorpresa para muchos y el sistema está suficientemente preparado para hacer frente a los efectos financieros que deriven de esta salida. Después de todo, el impacto es mucho menor que el que tuvo la quiebra de Lehman Brothers. El BCE tiene una actitud activa que simplemente no tenía en 2007 y llegado el momento, tomará más medidas si es necesario. La voluntad del BCE viene dictada por la acción política. La autoridad monetaria no actuará sola y teme dar tiempo y ayuda a políticos que hasta el momento sólo han sido capaces de malgastarlos. Aun así, tiene los medios para prestar el dinero que se necesita para apuntalar al sistema financiero y asegurarse de que los bancos solventes salgan ilesos. La buena noticia es que el éxito es posible. Irlanda acaba de emitir bonos a mediano plazo por valor de EUR 4.000 millones a una tasa promedio del 6%. Hace tan sólo un año atrás, el bono irlandés a 10 años rendía un 12%. La mayor parte de la emisión fue adquirida por inversionistas internacionales y no se necesitó ayuda del BCE. Algo para tener en cuenta cuando las multitudes fatalistas proclaman el final del euro.

Mientras sucede todo esto estamos nuevamente en medio del período de presentación de resultados en Europa. Se han moderado las expectativas que actualmente prevén un entorno sin gran crecimiento económico, lo que es saludable. Los resultados que han informado muchas de nuestras empresas también son saludables. Las recesiones ponen de manifiesto la debilidad, pero también permiten que los fuertes prosperen, y Europa tiene muchas empresas fuertes. Este es un hecho que suele pasarse por alto pues los analistas se centran indefectiblemente en los aspectos negativos de los gobiernos. Las valuaciones son lo suficientemente baratas para que un inversionista en busca de renta puede ahora obtener más ingresos de los dividendos que reparten muchas empresas que de sus bonos. Esto es absurdo. Los precios de la renta variable pueden aumentar, los tenedores de bonos en todo caso sólo recuperarán el capital invertido. Entendemos la lógica de este fenómeno. Los inversionistas temen a la incertidumbre. Nuestra opinión es simple, la incertidumbre es precisamente eso. Algo puede ser bueno o puede ser malo. Ahora que las acciones descuentan solamente la posibilidad de un resultado malo, no tenemos problemas para identificar inversiones satisfactorias a precios atractivos. Todo lo que se necesita es paciencia (¡y nervios de acero!).

 

 

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