¿Hay motivos para preocuparse por la oferta del mercado de high yield?


La demanda de bonos de alto rendimiento (high yield) sigue siendo insaciable, lo que ha provocado que las rentabilidades de los bonos globales ronden el 4,5% en los cuatro primeros meses del año (Barclays Global High Yield Index USD Hedged). Dada la fuerte demanda, nos hemos fijado en el lado de la oferta para determinar si hay motivos por los que preocuparse, pero los datos sobre emisiones pintan una situación bastante positiva para los inversores en high yield.

Usando los datos del mercado estadounidense (para evitar distorsiones relacionadas con el menor denominador del mercado europeo), observamos que, en comparación con años anteriores, la oferta de bonos ha aumentado ligeramente en lo que llevamos de 2015. Los 38.000 millones de dólares emitidos en abril elevan el total acumulado en el año hasta los 133.000 millones, de los que aproximadamente la mitad corresponde a refinanciación de deuda existente, por lo que la oferta no relacionada con refinanciaciones asciende a 67.000 millones.

No obstante, aunque esta cifra supera en casi un 20% a la del mismo periodo del año pasado, no cuenta toda la historia. La oferta de préstamos apalancados se ha reducido considerablemente. Incluso con el repunte de 32.000 millones registrado en abril, en 2015 solo se han emitido 80.000 millones, un 70% menos que en los primeros cuatro meses de 2014. Así que, aunque la oferta de bonos ha aumentado marginalmente, el total de nuevas emisiones en los mercados de financiación apalancada ha caído sustancialmente.

En nuestra opinión, existen dos motivos para ello:

La escasez de grandes compras apalancadas (‘jumbo LBO’). Después de la mala experiencia de las grandes firmas de capital riesgo que participaron conjuntamente en las megaoperaciones de 2006/2007, no es de extrañar que ahora muchas prefieran controlar más de cerca sus inversiones. La mayor parte de las grandes operaciones que se han llevado a cabo en el último par de años se han visto impulsadas por inversores con vastos recursos, como Berkshire Hathaway, o por viejos conocidos del mercado, como Altice o Liberty Global.

El aumento de la regulación bancaria y el mayor grado de escrutinio por parte de los reguladores, cuyos efectos sobre la oferta empiezan a hacerse claramente patentes, como ya hemos comentado en otras ocasiones. Los bancos ya no pueden participar en operaciones con un apalancamiento superior a seis veces en términos de deuda neta sobre el resultado bruto de explotación (ebitda). Técnicamente, la entidad implicada puede usar el ebitda proforma, que permite ciertos ajustes y una estimación bastante más libre de las futuras rebajas de costes y la rentabilidad pero, aún así, cada vez se cierran menos operaciones que impliquen financiación apalancada.

Creo que se trata de un cambio positivo para el mercado que hay que agradecerles a las autoridades estadounidenses.

En ciclos previos, el high yield cavó su propia tumba al rebajar demasiado los estándares durante la fase alcista, para después sufrir fuertes impagos en las tres grandes recesiones posteriores (la crisis de los bonos basura, la burbuja TMT y la crisis de las LBO). Seguirán cometiéndose errores y habrá empresas que cerrarán pero, si el mercado mantiene su disciplina, las tasas de impago alcanzarán niveles mucho menores en la próxima crisis.

Aunque es posible que aún estemos lejos de esa próxima crisis, ahora que Estados Unidos está a punto de iniciar un ciclo de contracción monetaria le prestamos aún más atención a la sostenibilidad de las empresas en las que invertimos, sobre todo después de que los tipos de interés se hayan mantenido en niveles tan bajos durante tanto tiempo. Dicho de otro modo, avanzamos con precaución.

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