¿Ha llegado el momento de entrar en el mercado de renta fija emergente?


En un entorno en el que escasea la rentabilidad, en el que muchas emisiones de renta fija cotizan con tires negativas y se hace muy difícil encontrar valor en crédito, el mercado de deuda emergente se ha convertido en una clase de activo que, tras dos años de flujos negativos, vuelve a entrar en el radar de los inversores. Antes de 2008 la deuda pública del mundo desarrollado constituía el núcleo de una cartera de renta fija internacional diversificada. Pero todo cambió con la crisis crediticia. Ahora los inversores se enfrentan a la escasez de crecimiento económico, de rentabilidad y de seguridad. En casi todos los activos, la TIR está en mínimos históricos y, con TIRes tan bajas, el riesgo es mayor. Con un movimiento de solo un 1% de TIR en algunos segmentos de mercado las pérdidas pueden llegar a alcanzar el 15%. El inversor parece estar empezando a considerar volver al mercado de deuda emergente, más aún después de que esta clase de activo fuese una de las categorías más rentables en el primer trimestre del año, sobre todo para las inversiones en euros.

Funds People ha hablado con tres gestores de renta fija emergente de primera línea que, conjuntamente, gestionan más de 70.000 millones de dólares en esta clase de activo. Se trata de Owi Ruivivar (a la derecha de la imagen) gestora de Goldman Sachs AM, firma con un volumen de 39.000 millones de dólares en activos de renta fija emergente; Alexander Kozhemiakin (a la izquierda), director de deuda emergente en Standish, filial de BNY Mellon con un volumen de casi 10.000 millones de dólares y Simon Lue-Fong, director de deuda emergente de Pictet AM, entidad que actualmente gestiona 23.300 millones de dólares en deuda emergente. Los tres han compartido con esta publicación aspectos que preocupan tanto a los inversores como potenciales inversores de una clase de activo que, tal y como explica Kozhemiakin, es un mercado al que resulta muy difícil aproximarse por su gran diversidad, aunque en el que se pueden crear carteras para diferentes perfiles de riesgo. “Es importante educar a los clientes sobre las opciones que hay disponibles”, afirma.

Para Simon Lue-Fong, director de deuda emergente de Pictet AM, “la línea que separa la deuda de mercados desarrollados y emergentes se irá difuminando y, en un futuro no muy lejano, se hablará simplemente de renta fija global. De hecho, desde hace tiempo, la deuda emergente en moneda local es de comprar y mantener”. En su opinión, el riesgo percibido sobre el activo es muy superior al real, de manera que por lo general los inversores en renta fija de mercados emergentes se ven sobrecompensados por el riesgo que asumen. “En deuda en moneda local, por ejemplo, las rentabilidades a vencimiento están en torno al 6,5%, aunque el fortalecimiento del dólar implica nadar contracorriente. De hecho, hay correlación negativa entre el dólar y estas divisas”. Por ahora, el gestor considera que la fortaleza del dólar podría permanecer a corto plazo, si bien a medio plazo esta situación se debería dar la vuelta, más aún teniendo en cuenta la fuerte depreciación experimentada por las divisas emergentes.

Según el experto, estas cotizan ahora un 20% por debajo de su valor razonable -hasta dos desviaciones estándar por debajo del nivel de equilibrio histórico- y las valoraciones son atractivas. “Además las divisas de mercados emergentes tienden a comportarse mejor en periodos de crecimiento económico y hay expectativas de que las exportaciones vuelvan a aumentar. De hecho, para algunos países una moneda más débil forma parte de la solución, al estimular las exportaciones y mejorar la balanza por cuenta corriente”. Pero… ¿de qué depende la evolución de las divisas? Para Kozhemiakin, de las expectativas de crecimiento económico. “Las divisas emergentes se aprecian por las sorpresas positivas y se deprecian por las sorpresas negativas. Algunos países presentan problemas estructurales que no deberían sorprender a los inversores, si bien lo importante es analizar que no habrá sorpresas negativas en términos de crecimiento. La buena noticia es que el margen para asistir a sorpresas negativas es cada vez menor”, asegura.

Otro aspecto importante relacionado con la divisa es la forma en la que los inversores deben comprender los retornos. De acuerdo con Owi Ruivivar, la mejor forma de hacerlo es descomponiendo los factores que configuran la rentabilidad. En este sentido, la experta de Goldman Sachs AM cree que, para un inversor en euros, el 2015 se presenta como un año en el que los retornos absolutos podrían ser positivos (tanto por tipos como por divisa). Para el inversor en dólares, sin embargo, no espera que el componente divisa sea positivo (ver gráfico 1: fuente Bloomberg). En este sentido, 2015 podría ser una continuación de la tendencia vista el año pasado, periodo en el que el inversor en dólares registró pérdidas del 5,7%, mientras que los inversores en euros o yenes se anotaron ganancias en  torno al 7,5%, respectivamente. “En estos momentos, la estrategia de estar cortos en euros y largos en divisas emergentes puede proporcionar una buena rentabilidad”, revela la experta.

Ruivivar, al frente de cuatro fondos de la gestora (GS Growth & Emerging Market Debt, el GS Growth & Emerging Market Debt Local, el GS Growth & Emerging Markets Corporate Bond y el GS Growth & Emerging Market Blend) considera que existen varios factores técnicos que apoyan a esta clase de activo. “Además de que las valoraciones de las divisas están más baratas que nunca antes (ver gráfico 1: fuente Bloomberg, JPMorgan y GSAM), tanto la TIR como el spread se mueven actualmente en niveles más atractivos que cuando se anunció el tapering”. A esto –según Ruivivar- hay que añadir la mayor fortaleza de la economía global y factores técnicos que apoyan a esta clase de activo, como por ejemplo la mayor robustez de los balances y las manos en las que está el grueso de la deuda emergente (sobre todo inversores de largo plazo, principalmente fondos de pensiones y aseguradoras). En este punto, la gestora destaca que, del total invertido en este mercado, el 68% corresponde a fondos de pensiones y aseguradoras locales (ver gráfico 2: fuente JPMorgan, EPFR, Bloomberg). Sumado al 14% que poseen inversores institucionales extranjeros y mandatos el porcentaje se eleva hasta el 82%. La tendencia también muestra que el volumen invertido por este tipo de inversores ha ido creciendo año tras año.

Los flujos de salida de dinero registrados durante los últimos dos años se achacan fundamentalmente a un inversor retail que lentamente comienza a regresar a este mercado. Al menos, la tendencia a los reembolsos parece haberse enfriado significativamente. “Cuando todo el mundo huye de este mercado me siento feliz. Mi experiencia me dice que el mejor momento para invertir en esta clase de activo es cuando se convierte en un mercado denostado. Ha ofrecido una gran rentabilidad en los últimos años. No es una cuestión de cómo de buenos o malos son los mercados emergentes. No voy a negar que estos países atraviesan dificultades (corrupción en Brasil, ralentización de la economía china, crisis de Rusia…), pero muchos de estos problemas son ideosincrásicos. No es cuestión de tratar de disertar entre buenos y malos, sino de analizar cómo están cotizando frente a sus fundamentales. En mi opinión, todas las malas noticias están puestas en precio”, afirma Kozhemiakin.

Liquidez e impacto de la subida de tipos en EE.UU

Una de las preguntas recurrentes de los inversores hace referencia a la liquidez del activo. El gestor de Standish, en cuyas manos está el BNY Mellon Emerging Market Debt, el BNY Mellon EMD Local Currency y el BNY Mellon EMD Opportunistic, reconoce que la liquidez se ha ido deteriorando a lo largo de los últimos años, si bien esto no solo es aplicable exclusivamente a esta clase de activo. En la misma línea se expresa Ruivivar, quien añade que esta menor liquidez que antaño es fruto de la mayor presión regulatoria, por la cual bancos y aseguradoras tienen que reservar más capital por cuestiones de solvencia. Los mayores problemas suelen concentrarse en el plano corporativo y, además, habría que hacer distinciones a nivel geográfico, ya que no en todos los mercados hay problemas de este tipo. Los más recientes han surgido en Rusia, donde en diciembre la liquidez prácticamente desapareció y se hizo muy difícil negociar el rublo y los bonos locales. El bid ask spread era muy alto. Filipinas y Perú son otros mercados donde la liquidez escasea, si bien en este caso esto se debe a que los fondos de pensiones locales atesoran gran parte de las emisiones.

La otra pregunta recurrente que se hacen los inversores apunta al impacto que tendrá en el mercado de renta fija emergente la subida de tipos en EE.UU. Tanto Ruivivar como Kozhemiakin creen que la respuesta del mercado será negativa, si bien no tan adversa como la que provocó el anuncio del tapering. “El mercado reacciona cuando hay sorpresas. Entonces el anuncio de Bernanke lo fue. Hoy todo el mundo está preparado para ello. Creo que la reacción negativa que podríamos ver en el mercado no será muy fuerte y habrá una bandera verde para entrar”, asegura Kozhemiakin. Según Simon Lue-Fong, a medida que se normalizan los estímulos monetarios, podríamos ser testigos de una mayor diferenciación. “Un incremento gradual de los tipos de interés de la deuda estadounidense respaldaría el valor de la deuda de emergentes en dólares en comparación con otras clases de activos de alta rentabilidad”, indica.

No obstante, Simon Lue-Fong, gestor del Pictet-Global Emerging Debt, del Pictet-Emerging Local Currency Debt, del Pictet-Asian Local Currency Debt y del Pictet-Latin America Local Currency Debt, considera que “un incremento brusco y desordenado de los tipos de interés puede crear presiones bajistas a corto plazo, muy probablemente afectando a muchos mercados con deuda de calificación crediticia grado de inversión, cuyos diferenciales están más ajustados. Pero, en mercados de deuda de mayor rentabilidad se tendrán más en cuenta los fundamentales subyacentes, como Vietnam”. Pese al final de los programas de estímulo en EE.UU, Ruivivar recuerda que esto significa que el crecimiento de la primera economía del mundo es hoy más sólido, lo que beneficiará a países exportadores como México o del norte de Asia. También subraya que otras regiones del mundo siguen inmersas en programas de estímulo monetario, como es el caso de Japón o Europa, donde la política emprendida por el BCE beneficiará a los países del Este de Europa. El principal riesgo que identifica la gestora de Goldman Sachs AM es una ralentización del crecimiento de China superior al previsto. “Un crecimiento inferior al 6% sería un desastre”, opina.

En el siguiente gráfico, elaborado por Goldman Sachs AM, la experta especifica los riesgos que aprecia en los diferentes sub-sectores.

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