Guía para interpretar correctamente las ratios de la ficha de un fondo


Para conocer la calidad del proceso de inversión que sigue un gestor hay que tener en cuenta varios factores. El estudio se puede dividir en dos partes: un análisis cualitativo –en el que se busca conocer a la persona, comprender la estrategia y saber de dónde vienen los resultados obtenidos- y un análisis cuantitativo, en el que a partir de una serie de ratios, medidas de rentabilidad y riesgo, se trata de sacar algunas conclusiones sobre las habilidades y las capacidades del gestor. Respecto a este último punto, lo más habitual es echar una ojeada a las clásicas ratios fundamentales que aparecen en la ficha de cualquier fondo que se precie. Sin embargo, su interpretación no resulta del todo sencilla y el inversor no siempre suele tener claro cómo manejarlas. Diversos expertos del sector explican cada una de las ratios, los aspectos que se deben tener en cuenta a la hora de analizarlas y cómo utilizarlas.

La beta

La beta es la pendiente de la línea de regresión de las rentabilidades de un fondo frente a la de su índice de referencia. Es una medida del riesgo sistémico y la teoría del CAPM la utiliza para calcular el retorno esperado de un activo en función de su beta y el retorno del mercado. Un fondo con una beta superior a uno exagerará más los movimientos del mercado (más beneficios que el mercado en caso de subida, pero más pérdidas en caso de caída), mientras que una beta inferior a uno significa justo lo contrario (menos rentabilidad que el mercado en periodos de subida a cambio de menor caída en periodos de corrección).

Según Diego Fernández, director de selección de fondos en A&G, la beta tiene sentido para aquellas estrategias que tengan una distribución normal de retornos y con una gestión ligada a un índice de referencia. Deja de tener sentido según el índice de referencia explique menos la rentabilidad del fondo. “Yo sólo la utilizo para estrategias de renta variable (direccionales y no) y resulta útil para tener una primera idea de cómo de agresivo o defensivo en un gestor. Como casi todos los ratios, resulta más útil hacer un análisis de periodos ‘rolling’ y no limitarnos al número estático, porque una beta muy variable es una de las demostraciones de que un gestor está utilizando la beta como fuente de alpha, aunque eso rompa alguna teoría económica”.

Según Fernández, también resulta interesante diferenciar entre la beta alcista y la bajista. “Es difícil encontrar gestores con buenas datos en ese sentido, pero debemos ser conscientes de esos números antes de invertir”, afirma.

El tracking error

Según explica Juan Merino, analista senior de Performance & Attribution Analysis de Santander Asset Management, profesor del IEB y de CIFF Business School, el tracking error mide la desviación de la rentabilidad del fondo con respecto a su índice. Estadísticamente hablando, el tracking error es la desviación estándar de las diferencias de rentabilidad (fondo frente a benchmark) y cuantifica la  distancia de dicha diferencia con respecto a la diferencia media. Coloquialmente, lo conocemos como 'riesgo gestor', esto es, la libertad que toma un gestor para invertir en activos fuera del índice de referencia, aunque también se denomina 'riesgo específico'. Cuanto más bajo sea el tracking error, más estrechamente seguirá el gestor a su índice de referencia y viceversa. Se trata pues de una medida de riesgo relativo.

Cuanto más bajo sea su valor, más cercano será el riesgo de la cartera al riesgo de su referencia y previsiblemente nos alejaremos menos en rentabilidad con respecto a la misma. "Si hablamos de una gestión pasiva (donde entendemos que existe un seguimiento fiel al benchmark), el tracking error se mantendrá lo más bajo posible, y en el caso de una gestión activa (donde la participación del gestor es más fuerte) nos encontraremos con valores más elevados. Pero para que pueda ser valorado en toda su profundidad, debemos validar primero que el índice con el que estamos comparando la inversión sea el correcto", afirma el experto.

Si intentáramos estandarizar o acotar unos intervalos para la interpretación del tracking error, Merino considera que podríamos establecer los siguientes, aunque podrían variar según el momento de mercado y la entidad que lo mida o controle:

• Entre 0% y 2% hablaríamos de una gestión pasiva.
• Entre 2% y 5%, estaríamos ante una gestión con un poco más de riesgo, pero controlada
• Un fondo con un tracking error superior al 5% indicaría que estaríamos ante una gestión activa

El experto pone un ejemplo: asumir un tracking error del 6% querría decir que si nuestro benchmark tuviera un rendimiento del 10%, teóricamente nuestra rentabilidad debería de estar entre el 4% y el 16%. "Hay diversas formas de asumir tracking en una cartera: a) Eligiendo activos fuera del índice. b) Cambiando los pesos de los activos o sectores de dicho índice. c) Invirtiendo en otras zonas geográficas. Según Merino, el asumir tracking error no solo depende del gestor, sino también del objetivo que tenga la inversión y de las herramientas que se le habiliten.

Alpha de Jensen

Sin entrar en cálculos matemáticos, el alpha de Jensen se puede definir como la rentabilidad extra que consigue el gestor de un fondo tras ajustarla por su riesgo beta. De acuerdo con el alpha de Jensen, la rentabilidad de una cartera puede descomponerse en dos elementos: la habilidad del gestor para tomar posiciones en su cartera conforme a las circunstancias del mercado, así como su habilidad para reducir el riesgo inherente a su cartera mediante una adecuada diversificación de los activos.

Según explica Ana Guzmán, directora general de Aberdeen en España y subdirectora del Máster en Gestión de Carteras del IEB, se podría decir que esta medida proporciona información acerca del exceso de rentabilidad que es capaz de generar el gestor sobre la media del mercado, o lo que es lo mismo, su capacidad de generar valor frente a una inversión pasiva en el mismo. “Este indicador mide la rentabilidad en términos absolutos y permite saber si la cartera está bien gestionada y hacer una comparación entre fondos de la misma categoría”, afirma.

“A la hora de comparar fondos en función del alpha, tienen que ser fondos con universos y estilos de gestión muy homogéneos (betas similares, por ejemplo) puesto que de no ser así la información proporcionada queda desvirtuada”. Si bien es cierto que esta medida permite de un vistazo conocer la capacidad y generar valor del gestor, Guzmán explica que este ratio tiene una serie de limitaciones, por lo que no puede emplearse como medida única. “Además, en fondos de renta fija pierde mucho valor de representatividad por las características intrínsecas a los índices de referencia y los activos que los componen”.

Ratio de Sharpe

La ratio de Sharpe se define como el rendimiento generado sobre el activo sin riesgo por cada unidad de riesgo asumida. Es una medida que habla sobre la eficiencia del gestor. Se calcula restando la rentabilidad del fondo al retorno generado por el activo libre de riesgo dividido todo ello entre la desviación típica de los retornos del fondo. La ratio de Sharpe permite medir la calidad de los resultados de un fondo en relación con su índice u otros fondos. En general, mayor de uno es considerado muy positivo. Sin embargo, para fondos de rentabilidad absoluta 0,5 se considera bueno, explica Michelle McCarthy, responsable de riesgos en Nuveen Investments.

La ratio es muy popular porque incorpora un elemento de sentido común: cualquier inversión con riesgo que no ofrezca mayor rentabilidad que el activo libre de riesgo ofrece un Sharpe negativo y, por lo tanto, debe ser rechazada desde un punto de vista puramente teórico ya que, en el caso de un fondo de renta variable, por ejemplo, estar en terreno negativo no significa más que las bolsas han caído y su rentabilidad está por debajo de la tasa libre de riesgo.

Carlos Fernández, profesor del IEB y gestor de Alinea Global, la sicav de MCH Investment Strategies, desvela que esta ratio también tiene sus limitaciones. Por ejemplo, la volatilidad de la cartera debe ser una buena medida de su riesgo, algo que en ocasiones no ocurre. La ratio de Sharpe puede generar resultados equívocos si la distribución de probabilidad de los rendimientos no es normal y no funciona del todo bien en carteras que hacen un uso muy activo de los derivados. Tampoco es correcto utilizar esta ratio en carteras ilíquidas.

Es importante que el inversor sepa interpretar correctamente esta ratio, puesto que a menudo puede dar lugar a equívocos. La ratio de Sharpe solo debería ser empleada para comparar inversiones homogéneas (por ejemplo, para comparar fondos growth de bolsa europea o fondos value de renta variable americana). “No sirve para evaluar la calidad de la gestión, aunque sí puede ser utilizado desde un punto de vista puramente inversor para saber qué paga más para el riesgo asumido”, explica Santiago Daniel O’Davoren, director de productos de inversión de Deutsche Bank y profesor del IEB.

“Lo que subyace de la ratio de Sharpe es que dos inversiones con la misma ratio serían equivalentes en cuanto a su relación riesgo-rentabilidad. Implícitamente, todos los mercados deberían estar alineados en un gráfico volatilidad versus rentabilidad, pues la ratio de Sharpe es la inclinación de la recta entre un determinado mercado y el mercado libre de riesgo. Pero la realidad es que esto no es así y los mercados forman una curva convexa. Por tanto, la ratio de Sharpe de la renta variable es menor que la de la renta fija, que a su vez es menor que la del mercado monetario. Por ejemplo, el Sharpe de un fondo monetario tiende a infinito puesto que su volatilidad es casi cero, pero eso no significa que sea la mejor alternativa de inversión”.

Ratio de Sortino

Muy en línea con la ratio de Sharpe está el índice de Sortino. Esta ratio se calcula restando la rentabilidad de la cartera a la rentabilidad mínima que se le quiera exigir a la inversión, dividiendo el resultado entre la desviación típica. Cuanto mayor sea la ratio, mejor. Para Gustavo Pardo, gestor de clientes de Pictet WM, las ratios de Sharpe y Sortino son muy útiles para analizar la calidad de la gestión, ya que ponen en contexto el binomio rentabilidad/riesgo sobre el activo libre de riesgo y el umbral mínimo de retorno respectivamente.

Según Carlos Fernández, profesor del IEB y gestor de Alinea Global, los analistas de fondos suelen preferir Sharpe a Sortino por su facilidad de cálculo, de interpretación y flexibilidad. “El problema de Sortino es que el analista tiene que introducir un parámetro de rentabilidad mínima exigida y, por otro lado, tiene que considerar el concepto de semidesviación típica negativa. En el caso del parámetro de rentabilidad mínima exigida, si estamos seleccionando dentro de un peer group, puede utilizarse directamente el tipo de interés libre de riesgo, en aras de la simplicidad.

En el caso de la semidesviación típica negativa, el concepto es farragoso, y si asumimos que los mercados en los que invierten los fondos y las estrategias de dichos fondos tienen un comportamiento asimilable a la distribución normal, tampoco pasa nada por sustituir semidesviación por desviación. En la selección de fondos del día a día lo más práctico es utilizar como parte de nuestro arsenal de indicadores una ratio de Sharpe, con menores requisitos de computación y calibración”.

Índice de Treynor

El índice de Treynor se define como el rendimiento generado sobre el activo sin riesgo por cada unidad de riesgo asumida frente al índice de referencia. Es resultado de restar la rentabilidad del fondo a la rentabilidad del activo sin riesgo y dividirlo todo ello entre la beta. Como se ha explicado anteriormente (ver beta), tres fondos con betas 0,5, 1 y 1,5 tendrían una rentabilidad por encima de la rentabilidad libre de riesgo de un 5%, un 10% y un 15% ante una subida del mercado del 10%. “El ratio de Treynor mide precisamente esta proporcionalidad: exceso de retorno/beta. Este ratio sería igual para todos aquellos fondos que sacasen el mismo partido a la beta asumida”, explica Santiago Daniel O’Davoren, director de productos de inversión de Deutsche Bank y profesor del IEB.

“No recomendaría utilizar esta ratio para comparar cualquier fondo de renta variable. Según se desprende de la fórmula del CAPM, la ratio de Treynor debería ser parecida a la prima de riesgo del mercado bursátil, y ésta depende de la bolsa de la que se trate. Los mercados emergentes, por lógica, tendrán mayor volatilidad y mayor prima de riesgo y, por tanto, mayor ratio de Treynor en general. Por tanto, esta ratio debería usarse para comparar fondos de un mismo mercado: fondos Ibex contra fondos Ibex, fondos de bolsa europea contra fondos de bolsa europea, etc”, indica el experto. Sí sirve para comparar fondos que siguen diferentes estrategias (value, growth, blend…).

Al tratarse de una medida relacionada con la beta, se suele utilizar especialmente en carteras de renta variable. Como la mayor parte de las ratios, no es importante su valor absoluto sino su valor relativo a otros fondos. Cuanto más alto, lógicamente mejor. Una ratio negativa no quiere decir necesariamente que el gestor lo esté haciendo mal: al igual que sucede con la ratio de Sharpe, estar en terreno negativo no significa más que los mercados bursátiles han caído y su rentabilidad está por debajo de la tasa libre de riesgo.

Pero esta ratio tampoco es infalible. “Lo que se le escapa al indicador, y que sí captura la ratio de Sharpe, es el contenido de riesgo específico presente en el fondo debido a una pobre diversificación. Por ejemplo, dos fondos pueden tener la mismo ratio de Treynor y, así, parecer igual de buenos, aunque uno de los dos sea peor por tener una mayor volatilidad. La ratio se Sharpe sí castigaría a este fondo, pero la de Treynor no. Por ello, se debe usar esta última sólo en los fondos en los que se supone un elevado grado de diversificación y no en fondos muy específicos, como fondos sectoriales o fondos nicho”, explica O’Davoren.

Ratio de Información

Lo primero que -según Manuel Romera, director del sector financiero en el IE Business School- hay que hacer para comprender la ratio de información o ‘information ratio’ es entender lo que significa. Esta ratio compara o pondera el fondo de inversión con el mercado en que se cotiza dicho fondo. Calcula la volatilidad en la rentabilidad. El proceso es el siguiente: primero se calcula la rentabilidad del fondo sobre la rentabilidad del índice de referencia con el que se compara, para posteriormente dividirlo por el tracking error del fondo, que no es más que el índice de estabilidad o volatilidad. Cuanto mayor sea la ratio de información, mejor será la calidad de la gestión.

“En teoría, a mayor ratio el gestor está añadiendo más valor, medido como la rentabilidad por encima del mercado y acusa menos la volatilidad. Por ello, los inversores tienen que seleccionar fondos que tengan una ratio alta y que, por tanto, creen valor por encima del índice de referencia. Para poder tener una cifra representativa hay que contar al menos con cinco años de información y que este no sea negativo. También es importante señalar que no tiene sentido comparar fondos value con fondos growth. Cada fondo debe compararse con sus comparables”, explica Romera.

R Cuadrado

El R Cuadrado es un coeficiente que determina cuánto explica un activo la variación de otro. Es una medida que varía entre 0 y 1. Cuanto más próximo sea el R Cuadrado a  1, más explicativo es, por lo que un fondo de inversión que tiene un R Cuadrado de 1 con respecto al S&P 500, indicaría que las fluctuaciones del fondo están completamente explicadas por las fluctuaciones del S&P.

David Sánchez, analista de fondos en Andbank Private Bankers, considera que el principal problema de utilizar el coeficiente de determinación es no contextualizar correctamente el resultado: hay que saber diferenciar entra casualidad y causalidad. “Para entenderlo bien: puede darse el caso de que el volumen de precipitaciones en una región de China tenga un R Cuadrado significativo con las acciones de Facebook, a pesar de no haber una dependencia entre las mismas. En este caso, de poco nos serviría el estudio de las precipitaciones en China (lo que se denominaría variable exógena) para tomar una decisión de inversión en Facebook (variable endógena), porque lo normal sería que a futuro esa relación se rompa o sea inestable”.

Es por esto por lo que, según Sánchez, se hace fundamental elegir correctamente las variables a utilizar, especialmente cuando lo que estamos midiendo es un activo contra un índice de referencia, ya que en muchos casos entender si hay causalidad no es trivial. “El uso de esta ratio es más sencillo en el estudio de los fondos que se denominan trackers o seguidores de índices, aquellos que se basan en infra/sobre ponderaciones sobre un benchmark, mientras que se vuelve más complejo a medida que los fondos ganan en flexibilidad de gestión, como por ejemplo el caso de los fondos de retorno absoluto”, explica.

Máxima caída de un fondo

Es, quizás, una de las ratios más sencillas de explicar y de más fácil comprensión por parte del inversor. Se trata de una medida de riesgo que computa la pérdida máxima en un periodo determinado en los resultados de un fondo. Resulta muy interesante para gestores que siguen estrategias complejas o para fondos con mucho track record. Se puede calcular de dos formas: computando cuáles son las máximas caídas de un fondo para periodos acotados en el tiempo (máxima caída diaria, semanal, mensual…) o calculando cuál es la máxima caída que ha tenido el fondo desde un máximo (pico) a un mínimo (valle). Según Carlos Fernández, profesor del IEB y gestor de Alinea Global, la más utilizada por cuestiones de comodidad y el cálculo y comparabilidad entre diferentes carteras es la primera. El segundo se utiliza más como parte de una batería de medidas en un test de estrés.

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