Grecia: tres posibles escenarios y dos preguntas sobre el futuro del país y del proyecto europeo


"¿Fin del juego para Grecia?", "El capítulo final de Grecia", "La pelota está en el campo del Gobierno griego"... Estos son títulos de informes reales elaborados por algunas gestoras internacionales que analizan los últimos acontecimientos en torno a Grecia y sus tortuosas negociaciones con el eurogrupo.  "Cualquiera que se sorprendiera del fracaso de los ministros de finanzas de la eurozona para alcanzar un acuerdo sobre Grecia verdaderamente no ha prestado atención", opina al respecto Paul O'Connor, co responsable de multiactivos en Henderson, en referencia a la polarización en las posturas de ambas partes.

Para que el país alcance un acuerdo razonable, el representante de Henderson piensa que deberá "ofrecer un conjunto de reformas más creíble y comprensible que el mostrado previamente", y "probablemente requerirá que los líderes de la UE firmen su disposición de ofrecer alivio fiscal a Grecia de alguna forma y en algún momento del futuro", por lo que constata que "se harían más progresos en los próximos días que en los últimos cinco meses". A falta de un acuerdo sólido y detallado, lo cierto es que las declaraciones de ayer por la tarde de Jeroen Dijsselbloem, presidente del eurogrupo, eran bastante más positivas que en ocasiones anteriores (afirmó que la última propuesta griega era "muy positiva"), lo que impulsó a las bolsas; en el caso del ASE, la subida fue del 9%, mientras que el Ibex rebotó cerca de un 4%, una subida inédita desde 2012.

En todo caso, O'Connor estima que, si finalmente se frustra el acuerdo, que presumiblemente se cerraría a lo largo de la semana, será necesario imponer controles de capital para evitar la fuga de depósitos. No es el único que lo piensa.

Prácticamente la totalidad de firmas perciben la cumbre excepcional de ayer del eurogrupo como la última oportunidad para Grecia antes del 30 de junio, fecha en la que el país debe devolver 1.600 millones de euros al FMI, "un pago que Grecia dice que no puede cumplir", indican los estrategas de Amundi Didier Borowski y Tristan Perrier. Éstos añaden que "en teoría, se podría obtener un periodo de gracia de 30 días, aunque Christine Lagarde descartó esta posibilidad". El 30 de junio expira también el rescate oficial de Europa a Grecia, pospuesto en febrero.  De salvar estas citas, la siguiente fecha clave sería el 20 de julio; ese día, Grecia debe devolver la primera mitad de los 7.200 millones que le prestó el BCE, "una suma que definitivamente no puede pagar sin ayuda adicional", observan Borowski y Perrier.

Posibles escenarios

El escenario central con el que trabajan ambos expertos prevé un acuerdo en el último minuto que debería materializarse antes del 30 de junio. Se basan en un informe del 17 de junio del Banco de Grecia, que afirma que nunca habían estado tan cerca de un acuerdo el gobierno griego y sus acreedores. De ser cierto, "desde un punto de vista puramente político, en cierto modo es lógico que el gobierno heleno posponga un compromiso formal hasta el último minuto. De hecho, demostraría (a los griegos y al parlamento) que los miembros del gobierno han hecho lo máximo posible para conseguir el mejor compromiso posible". En este contexto, ambos expertos recuerdan que un incremento de la incertidumbre genera mayor volatilidad y creen que "incluso en el mejor escenario posible será probable que se alcance un acuerdo débil y ciertamente una solución no definitiva, pero debería ser muy positivo para los mercados financieros". 

La segunda posibilidad es que el acuerdo se alcance después del 30 de junio. No implicaría necesariamente una Grexit, puesto que las negociaciones deberían continuar. Cabría asimismo la posibilidad de que el gobierno griego convocase un referéndum o adelantase elecciones. El BCE seguiría inyectando liquidez a los bancos helenos  "siempre que las conversaciones entre Grecia y sus acreedores no se rompan", aunque esto podría pagar de materializarse el impago al BCE.  

El tercer escenario sería el de impago y Grexit. "En el caso de que las negociaciones se rompieran por completo, dejando al BCE sin más elección que retirar su salvavidas al sistema bancario griego, imprimir una nueva divisa podría volverse la única solución para que el estado griego siguiera funcionando, asfaltando el camino hacia la Grexit", sostienen los estrategas. Esta decisión implicaría nuevas negociaciones entre Grecia y sus acreedores sobre este proceso, la cuantía del  impago a las instituciones europeas y las relaciones de Grecia con los países miembro de la UE. Para Borowski y Perrier, también traería consecuencias sociales que "podrían poner en riesgo el régimen político". 

Sin embargo, descartan el riesgo de contagio, dado que Grecia representa menos del 2% del PIB de la eurozona; además, dos tercios de la deuda helena está en manos del FMI, el BCE, el EFSF y el ESM, lo que ha limitado la exposición de los inversores privados. Entre tanto, otras economías periféricas han ofrecido fuertes signos de recuperación, lo que ofrece una diferencia significativa respecto al anterior repunte de la crisis de la deuda soberana, entre 2011 y 2012.

Desde J.P.Morgan AM son menos optimistas con Grecia: han elevado al 75% la probabilidad de impago, aunque sólo asignan un 30% de posibilidades de salida del euro. "Creemos que Grecia podría vivir una situación muy difícil en caso de impago, pero que solo algunos de los posibles escenarios se traducirían en una salida de la eurozona. La mayoría de los griegos quiere continuar en el euro, incluso aunque eso implique aceptar las medidas de austeridad y las reformas estructurales que Syriza debía combatir por mandato electoral. Por ese motivo, vemos más probable un cambio de gobierno en Grecia que un cambio de divisa", indica Stephanie Flanders, responsable de estrategia de mercados para Reino Unido y Europa.

¿Qué implicaría un impago? 

A continuación, Flanders analiza las consecuencias de un default griego. Se fija en primer lugar en la reducción en un 17% de los depósitos en bancos griegos tras la victoria electoral de Syriza; según Reuters, alcanzaron los 400 millones de euros el día 15 de junio y sumaron 2000 millones de euros solo la semana pasada. A resultas de esta fuga de capital, el volumen total de depósitos está en su nivel mínimo de la última década y es un 40% inferior a 2010.

"Esta situación hace que gane peso la posibilidad de que el gobierno griego empiece a aplicar controles de capital o cierre temporalmente los bancos para racionar la liquidez restante y limitar las consecuencias para los bancos helenos", indica Flanders, aunque puntualiza que los "festivos bancarios" supondrían la opción más extrema y podrían limitarse a unos días. Sobre los controles de  capital, la experta recuerda que, una vez impuestos, "incluso en situaciones de emergencia temporal, resulta difícil levantarlos". Por ejemplo, en Chipre duraron dos años, mientras que en Islandia se han empezado a levantar recientemente, casi siete años después de su aplicación.  

¿Qué ocurriría si Grecia quebrase? "Parece cada vez más probable que Grecia acabará incumpliendo alguna de sus obligaciones con las instituciones oficiales y con otros gobiernos", comenta Flanders. Ésta explica que, si Grecia dejara de pagar al FMI se declararía un impago soberano; esto probablemente provocaría también el impago de los CDS griegos y la deuda soberana asociada a la reestructuración de 2012. 

"Independientemente de lo que ocurra, el aspecto más importante para Grecia será la respuesta del BCE", comenta no obstante. Flanders recuerda qu,e a pesar de que la autoridad incrementó en 1.100 millones de euros la financiación a los bancos griegos, "los funcionarios del BCE han advertido de que la institución solo puede respaldar bancos solventes", lo que plantea la duda de si el sistema bancario griego seguiría considerándose solvente en caso de impago. "Los miembros del consejo de gobierno afirman que restringirán rápidamente la financiación de los bancos helenos si Grecia incumple el pago del próximo 30 de junio. Pero, si se alcanzase algún tipo de acuerdo con los acreedores, es más probable que la institución se limite a restringir el acceso a la línea de liquidez de emergencia —y a aumentar la quita sobre los bonos griegos usados como garantías— en vez de cerrar completamente el grifo", indica al respecto. Para la experta de J.P.Morgan AM, "la realidad es que la solvencia del sistema bancario griego depende completamente de la postura que adopte el BCE. Los bancos del país serán solventes mientras Grecia permanezca en el euro, para lo que será necesario que el banco central continúe prestándoles su apoyo en cualquier periodo de tiempo razonable".

Al igual que los expertos de Amundi, la postura de la firma americana es que "las repercusiones de un impago en la economía y el sistema bancario griegos incrementarían fuertemente la posibilidad de un cambio de régimen en Grecia", pero Flanders indica que "la cuestión está en si hablamos de un cambio de gobierno o de divisa". "Vemos bastante probable que un impago reforzase el apoyo político para permanecer en la eurozona si los votantes griegos llegasen a experimentar a pequeña escala lo que implicaría una salida desordenada de la moneda única", afirma, ante la disposición pública de los griegos a permanecer en la eurozona. Flanders encuentra significativo a este respecto que la semana pasada se viera por primera vez en Atenas una manifestación a favor del euro. 

Desde UBS Global AM, los economistas Joshua McCallum y Gianluca Moretti indican profundizan en el posible regreso del dracma:"Una nueva divisa podría mejorar rápidamente la competitividad griega, al depreciarse rápidamente, pero no está claro que pudiera resolver todos los problemas de Grecia. Incluso si el país decide que quiere impagar su deuda, no podría decidir sólo por sí mismo. Gran parte de la deuda griega está en forma de préstamos bilaterales, no en bonos, y no puede haber impago sin un acuerdo con el acreedor". 

En este contexto, McCallum y Moretti explican que, en el caso del FMI, "no perdonará la deuda", sino que "simplemente se verá a Grecia como atrasada en el pago, y acumulará intereses". El resto de países de la eurozona también podrían exigir el pago, "limitando la habilidad de Grecia para comprometerse en acuerdos con el resto del mundo por miedo a que se apoderen de sus activos". No obstante, piensan que quien más tiene que perder es el BCE, puesto que en su balance descansan 27.000 millones de euros en deuda griega y también está expuesto a través de la línea de financiación a los bancos, de 120.000 millones de euros. 

¿Cómo puede afectar a la eurozona?

"La eurozona tiene mucho que perder en caso de Grexit", manifiesta desde NAM (filial de Natixis Global AM) el economista jefe Philippe Waechter. Habla de la profunda herida que infligiría Grecia en la credibilidad del sistema, porque éste podría parecer reversible. "En consecuencia, otros países podrían irse de la eurozona, incluso aunque fuera bajo circunstancias muy diferentes a las de Grecia. Esto podría impulsar un riesgo general para la eurozona y un riesgo específico para los países que pudieran irse", explica. Para Waechter, esta situación es diametralmente diferente a 2012, cuando la irreversibilidad del proyecto europeo era incuestionable. El economista también se pregunta por la estabilidad del sistema monetario: "El BCE podría utilizar el programa OMT que tan sólo ha sido validado. Se añadiría a las operaciones ya existentes y crearía la percepción de un riesgo mayor asociado a una política heterodoxa".

 "La falta de credibilidad y la desconfianza respecto a la construcción de la eurozona, en particular por parte de inversores no europeos, podría dar como resultado un riesgo de ruptura elevado para la zona euro. Nadie quiere esto dado que habría que redefinir el sistema monetario y la deuda pública en manos de los miembros de la eurozona volverían a ser nacionales. Como resultado, las participaciones pertenecientes a inversores de la eurozona pero no residentes serían valoradas dependiendo de los cambios en el tipo de cambio del país, el valor del cual no está definido. Esto podría causar una situación fuera de control que claramente es mejor evitar", reflexiona Waechter. 

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