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Gestion flexible de crédito de la mayor solvencia, con GAM


TRIBUNA de Paula Mercado, directora de Análisis, VDOS, obre el GAM Star Credit Opportunities, fondo con sello Consistentes Funds People.

La renta fija pasa por una difícil etapa. Los rendimientos que puede ofrecer son muy reducidos desde hace años, gracias a las políticas monetarias expansivas de los bancos centrales. Al mismo tiempo, con la economía ganando tracción, estas políticas expansivas que nos han ayudado a salir de la reciente crisis, están comenzando a dar señales de revertirse. Encontrar ahora activos de renta fija capaces de generar un retorno aceptable y, al mismo tiempo, de enfrentarse a subidas de tipos potenciales con el menor riesgo posible, parece tarea un tanto difícil.

Una de las soluciones posibles es tener un estilo de gestión flexible, buscando las rentas de mayor calidad, siempre invirtiendo en emisiones de entidades líderes de la mayor solvencia. Es la propuesta del fondo GAM Star Credit Opportunities (EUR) cuyo objetivo es la obtención de una renta periódica sostenible a partir de bonos emitidos por empresas de elevada calidad, a partir de una cartera buy and hold, de baja sensibilidad a movimientos de tipos y con cobertura total de riesgo divisa. Es el fondo más rentable en el año de la categoría VDOS Renta Fija Global Euro en que se encuadra, con una revalorización de 10,84%, en su clase Institucional de capitalización en euros.

La filosofía de este fondo es de safety and income. El fondo tiene muy poca rotación de cartera porque sigue una estrategia de comprar y mantener. Los gestores buscan compañías con grado de inversión que estén bien consideradas por el equipo de análisis de renta variable. Una vez identificadas, habitualmente adquieren el tramo junior de la deuda. El gestor tiende a comprar bonos tradicionales o Tier 1, o los llamados GrandFathered, limitando su entrada en CoCos por el riesgo que supone su conversión en acciones si el ratio de capital bajara de un determinado nivel, lo que rompería la filosofía de seguridad y de pagos de cupón del fondo. Actualmente incluye bonos perpetuos flotantes para cubrir riesgo duración.

La gestión del fondo está a cargo de la boutique suiza Atanticomnium, especializada en crédito. Anthony Smouha y Gregoire Mivelaz son los gestores líderes, apoyados por el equipo de análisis de la gestora. Sus decisiones de inversión, a las que se llega por un alto grado de convicción, se toman de forma consensuada.

Ambos gestores son responsables de la gestión del fondo y ambos realizan aportaciones a la gestión, análisis, trading y decisiones de gestión de riesgos. Cada gestor lleva a cabo su propio análisis fundamental, bottom up, de crédito sobre temas que les resulten interesantes, que luego discuten para decidir cómo aplicar a la cartera. Anthony Smouha tiende a tener una influencia dominante en el posicionamiento top down de la cartera.

Anthony Smouha es director ejecutivo y miembro del Comité de Gestión de de Atlanticomnium S.A. además de gestor de fondos desde su incorporación en 1992. Con anterioridad, Anthony Smouha fue vicepresidente senior y director de trading y ventas de bonos en Soditic SA/SG Warburg Soditic SA, en Ginebra y formó parte del equipo de Credit Suisse First Boston en Londres. Anthony Smouha se educó en Harrow School y es MA Cantab Hons en Económicas por la Universidad de Cambridge.

El proceso inversor se apoya en un profundo análisis del marco regulatorio, maximizando al mismo tiempo la calidad del emisor. Se neutralizan todo lo posible los riesgos de duración, haciendo uso activo de papel flotante, fixed to floaters, y prestando especial atención a aquellos tipos de deuda (más aún si cotizan con descuento) que pueda ser callable, por ser ineficiente para los consumos de capital de la entidad por cambios regulatorios (Basilea III).  Se evita deuda subordinada de entidades y emisores que no sean estratégicos o que presenten alguna debilidad intrínseca o exógena. Para ganar una mayor liquidez, se lleva a cabo una intensa diversificación entre los múltiples instrumentos que ofrece el espectro de deuda subordinada, manteniendo más de 200 posiciones en cartera.

Las fases de este proceso inversor son básicamente cuatro. La primera fase, de selección de emisores, hace una primera aproximación en base a análisis top down y bottom up, aplicando un análisis fundamental de crédito en profundidad, para identificar emisores con fuertes beneficios, buen nivel de generación de efectivo y expectativas de crecimiento a largo plazo, así como un gobierno corporativo favorable a los inversores en bonos. Se evalúa asimismo la capacidad para resistir condiciones económicas difíciles.

En una segunda etapa, se entiende y se evalúa la estructura de capital, analizando los folletos de emisión para conocer con detalle las características, calidades y cláusulas de la deuda subordinada, seleccionando la parte óptima de la estructura de capital para invertir. Los valores a incluir en la cartera y sus ponderaciones se definen en la siguiente etapa, con el objetivo de que contribuyan apropiadamente al riesgo de crédito, de tipo de interés y de liquidez, siempre manteniendo la filosofía de buy and hold y de utilizar todo el rango de estructura de deuda subordinada. Una vez creada la cartera, se lleva a cabo un seguimiento de cambios en cuanto a resultados, calificación crediticia, precios, posiciones relativas y liquidez, aplicando stop losses fundamentales.

La cartera incluye, entre sus mayores posiciones, emisiones de Stichting AK Rabobank Certificaten 6.5% Perp (6,80%) HSBC Holdings FRN Perp (4,20%) Royal Bank of Scotland Group 5.5% Perp (3,20%) Groupama FRN Perp (3,10%) Societe Generale FRN Perp (3,10%) y Barclays FRN Perp (2,90%). Por sectores, financiera (2,73%) corporativa (15,60%), bancos (47,46%), aseguradoras (17,58%) diversos servicios financieros (6,02%) y agricultura (3,90%) representan las mayores ponderaciones en cartera, mientras que, por país, corresponden a Reino Unido (32,37%) Francia (15,58%) Holanda (15.49%) España (6,77%) y Bélgica (3,19%).

Por rentabilidad, la evolución del fondo lo sitúa entre los mejores de su categoría, en el primer quintil durante 2015, 2016 y 2017, batiendo al índice de su categoría en 2014. En el último periodo de tres años, registra un dato de volatilidad de 5,13%, que se reduce hasta 3,26% en el último año, con una ratio Sharpe de 4,72 en el último periodo anual y un tracking error, respecto al índice de su categoría, de 2,63%. La suscripción de la clase institucional de capitalización en euros de  GAM Star Credit Opportunities (EUR) requiere una inversión mínima de 10 millones de euros, aplicando a sus suscriptores una comisión fija de hasta 1,20% y de depósito de 0,0425% mensual.

Según el equipo gestor, su expectativa de renta periódica para el fondo se sitúa en la franja entre 35 y 45 puntos básicos mensuales, dependiendo de la divisa. Una cuestión importante es conocer lo que hacer mover los precios hacia arriba o hacia abajo. El riesgo de una posible recesión, parece haberse disipado y el miedo de contagio de los bancos más débiles en Europa, parece haber también quedado atrás, tras lo sucedió con el Banco Popular y con los dos bancos italianos.

Otra preocupación importante es los tipos de interés, circunstancia a la que el fondo consigue insensibilizarse relativamente al utilizar emisiones de tipos fijos y variables, en un 50%. El comienzo del tapering en Europa es otra cuestión que podría afectar la evolución del fondo, si no fuera porque su principal área de inversión es en deuda subordinada, excluida de la lista de bonos adquiribles por el BCE.

Por tanto, el comportamiento del fondo tiende a estar influido principalmente por las rentas derivadas del cupón, que es predecible y se acumula diariamente. Mientras los precios suban o bajen, la evolución del fondo a lo largo del tiempo debería aproximarse al rendimiento que quienes llevan largo tiempo suscribiendo el fondo ya conocen. Como diría Warren Buffet, "el factor más poderoso tras una inversión de éxito: el interés compuesto".

El fondo muestra una evolución excelente por rentabilidad en los tres últimos años, con un dato de volatilidad bastante controlado, recibiendo la calificación cinco estrellas de VDOS.

GAM_STAR_CREDIT_OPPORTUNITIES

Para más información, ver ficha adjunta.

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