Generación de retorno y gestión de la volatilidad: el enfoque de la rentabilidad absoluta aplicado a los convertibles


Entre finales de 2015 y principios de 2016 se ha producido un periodo particularmente turbulento para los mercados mundiales, en el que hemos asistido a un fuerte aumento de la volatilidad, combinado con una búsqueda continua de beneficios en un entorno de baja rentabilidad. Todo ello ha empujado a los inversores institucionales fuera de su zona de confort; se han visto obligados a mejorar su diversificación y a replantearse su filosofía de inversión y su visión de las inversiones y de los presupuestos de riesgo, todo ello en un contexto de optimización en la asignación de activos.

En Generali Investments pensamos que las obligaciones convertibles se ajustan bien a los actuales desafíos del mercado. Se trata de títulos con una convexidad atractiva que los hace sumamente interesantes, máxime en el contexto actual de incertidumbre de los mercados y vuelta de la volatilidad, todavía con tipos de interés bajos. Pero también pensamos que, junto al enfoque puro tradicional, tiene mucho sentido introducir un enfoque de retorno absoluto flexible.

En términos absolutos, las obligaciones convertibles ofrecen una rentabilidad superior a la media y comparable a la de la renta variable, protección frente a las pérdidas y una volatilidad limitada. Se caracterizan por una asimetría muy atractiva, que permite beneficiarse cuando los mercados de renta variable evolucionan al alza, pero que a la vez aporta protección en épocas bajistas. En definitiva, tienen un llamativo perfil de rentabilidad - riesgo controlado.

Además, el mercado primario se ha mostrado hasta ahora muy activo, y creemos que seguirá creciendo el volumen de emisiones y el número de emisores. Esta actividad ha producido un sector más diversificado, con una mayor distribución por países.

Por último, pensamos que los ciclos de valoración de las obligaciones convertibles abren buenas oportunidades para las estrategias de inmunización delta, en el contexto de un fondo convertible de retorno absoluto, como es el caso de nuestro fondo Absolute Return Convertible Bond, perteneciente a Generali Investments Sicav (GIS). La idea en este caso consiste en contar con la posibilidad de aislar y explotar la volatilidad.

Esta clase de activos es un instrumento «integral», que combina distintos generadores de alfa, como renta variable, deuda, crédito, volatilidad implícita o cláusulas de folletos/ratchet, y que se beneficia de diferentes ciclos del mercado. Conviene señalar que todos  estos componentes no siempre se mueven al unísono. Dependiendo del año y del ciclo del mercado, algunos pueden actuar como generadores de alfa, mientras que otros reaccionan más modestamente o incluso contrarrestan el buen comportamiento.

Como resultado, el año pasaso lanzamos nuestro fondo GIS Absolute Return Convertible Bond, un producto que aporta cobertura frente a los parámetros indeseables, con el fin de concentrar, aislar o acentuar el resto de los generadores de Alfa. El hecho de introducir un enfoque de rentabilidad absoluta en una estrategia long only permite al inversor beneficiarse no solo de las inversiones en obligaciones convertibles clásicas, sino también cubrirse frente a riesgos indeseables (por ejemplo, los de renta variable, crédito, tipos de interés o volatilidad), e incluso aislar y explotar distintas estrategias y fuentes de Alfa.

En determinados momentos, el comportamiento de las obligaciones convertibles depende exclusiva o mayoritariamente de uno solo de los generadores de alfa arriba indicados, lo que hace que una estrategia clásica dependa de un solo generador. Por lo tanto, y en nuestra opinión, sería muy sensato añadir alguna flexibilidad y tener capacidad de mitigación o cobertura de la exposición a la renta variable, cuando sea necesario.

Explicado de forma sencilla, el concepto consiste en aislar y explotar un parámetro deseable; por ejemplo, aislar una cláusula atractiva de un folleto (ratchet) y, a la vez, limitar o eliminar la exposición indeseable a la renta variable subyacente.

Otra técnica que podríamos utilizar consiste en tener una exposición larga a la volatilidad implícita de las obligaciones convertibles, mediante una estrategia de inmunización de la Delta, si consideramos que un determinado título está infravalorado. Se pueden poner en práctica otras muchas estrategias, solo con eliminar parte de la dependencia con un parámetro (en general, la renta variable).

Por último, somos conscientes de que para gestionar de manera eficaz este tipo de estrategias es crucial contar con un análisis fundamental disciplinado (de crédito y liquidez). Por eso lo hemos situado en la base de nuestro proceso de inversión. Igualmente, es muy importante un análisis interno disciplinado que evite asumir riesgos que pueden salir caros. En Generali Investments, nuestros gestores de carteras tienen el respaldo de un equipo interno de analistas de crédito formado por 18 personas, un equipo de análisis macroeconómico de 13 personas y un equipo específico de analistas de renta variable.

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