Tribuna: Tony Dolphin, Director de Economía y Asignación de Activos de Henderson Global Investors
Ahora que por fin el Plan Paulson ha recibido el beneplácito de la cámara de representantes, la pregunta que cabe plantearse es quién va a comprar los treasuries adicionales necesarios para financiarlo. Así, se abre un escenario con cuatro posibilidades: el sector privado no bancario americano, los extranjeros, la Reserva Federal y el Sistema financiero americano.
Si la Reserva Federal imprime dinero para comprar los bonos, entonces estaría gestionando la política monetaria de forma cuantitativa, tal como hizo el Banco de Japón a principios de esta década. Esto probablemente vendría acompañado por un tipo de Fed funds muy bajo o cero. Sólo puedo imaginar que esto pase si los EE.UU. se enfrentan a una amenaza real de deflación – algo no imposible de imaginar en algún momento durante los dos próximos años, pero muy improbable, digamos, durante los próximos seis meses.
Si el sector privado americano compra los Treasuries, entonces habrá una poderosa fuerza contraria al esperado impulso del multiplicador de crédito. Sacar $700.000 millones fuera del sector privado reduce su consumo y aumenta su ahorro en el mismo importe (esto es solamente el efecto del primer ciclo). En términos de los balances del sector, el balance financiero del sector público se deterioraría y el balance del sector privado mejoraría. Es lo que los economistas llaman “crowding out”. Podría pasar, por ejemplo, porque una mayor emisión de deuda pública da lugar a mayores TIRes, lo cual causa una subida de los tipos hipotecarios y reduce la demanda de créditos hipotecarios.
Si el sector extranjero compra los Treasuries, entonces el balance financiero del sector extranjero mejora (los extranjeros ahorran mas en EE.UU.). Dado que la balanza de pagos tiene que estar en equilibrio, esto tendría que ser acompañado por un aumento del déficit por cuenta corriente americano. Sin embargo, no hay ninguna razón para esperar una caída de las exportaciones o una subida de las importaciones en este escenario, por lo que el déficit por cuenta corriente no va a aumentar. Por lo tanto, el sector extranjero no puede ser el comprador de los Treasuries adicionales.
En la práctica, por lo tanto, lo más probable es que los Treasuries sean adquiridos por el sector financiero americano. En efecto, el Tesoro y el sistema financiero intercambiarán activos. Como efecto de primer orden, por tanto, el nivel de los tipos de interés debería permanecer sin cambios, al igual que el consumo, la inversión y las exportaciones. Los efectos económicos del plan vendrán principalmente a través del multiplicador de crédito.