Explotando las divergencias en políticas monetarias: el caso de la deuda corporativa americana


La Reserva Federal por fin ha mostrado sus cartas: Janet Yellen, su presidenta, comunicaba la semana pasada que sí, que el banco central estadounidense subirá por primera vez en 9 años el precio oficial del dinero, antes de que acabe 2015. Entre tanto, en Europa los expertos creen que no se verá una subida de tipos como muy pronto hasta finales de 2016, y los inversores llevan meses poniendo en precio estas expectativas y explotando por adelantado los efectos de estas políticas monetarias divergentes. Los expertos analizan el impacto de esta anticipación sobre la deuda corporativa. 

Ken Leech, director de inversiones de Western Asset, parte de Legg Mason Global AM, aborda la cuestión de los diferenciales de crédito, constatando que “ha habido una enorme compresión de los diferenciales entre bonos corporativos y treasuries”. Leech asevera que, al estar los diferenciales tan bajos, “se ha vuelto popular considerar poco atractivos los bonos corporativos”, aunque matiza que en su firma no están de acuerdo con este punto de vista. 

“Aunque los diferenciales ya no son tan atractivos como eran, pensamos que los niveles actuales están atractivamente valorados desde un punto de vista fundamental”, indica Leech. Para llegar a esta afirmación, explica que se han tenido en cuenta las condiciones de liquidez y el riesgo de impago; una vez revisadas, concluye que para que la deuda corporativa estadounidense fuera menos atractivo que los Treasuries, se necesitaría una tasa de default del 7% en el grado de inversión, aunque históricamente en largos periodos de tiempo se ha mantenido por debajo del 1%. 

Desde Loomis Sayles (filial de Natixis Global AM), el gestor de renta fija Matthew Eagan alerta sobre los signos de envejecimiento del ciclo de crédito en EE.UU. en estos meses previos a las subidas de tiempo: “Nos estamos acercando a la recta final del ciclo de crédito estadounidense. Por lo tanto, es importante moderar las expectativas de rentabilidad de los bonos corporativos porque los precios en dólares están en su mayoría en o por encima del nominal y los spreads de los rendimientos se han comprimido sustancialmente desde las primeras fases de la recuperación”. A pesar de esta observación, Eagan declara que “el sector de bonos corporativos puede ser una buena fuente de rentabilidad relativa durante las primeras etapas del ciclo de endurecimiento de la Fed, debido a que la economía sigue creciendo y respalda los beneficios y los fundamentales del crédito”. Da asimismo un consejo a los inversores: “No bajaría mucho por el espectro de la calificación crediticia”.

Wolfgang Bauer, gestor de M&G Investments, afirma que “los diferenciales de crédito en dólares están afrontando actualmente una serie de obstáculos, resultado de que la economía estadounidense se encuentre en una fase del ciclo de crédito más avanzada que en Europa”. A continuación, explica los principales problemas, empezando por el repunte del apalancamiento de las empresas y el aumento del riesgo de un evento de M&A en algunos sectores (telecomunicaciones, salud y bienes de consumo). En segundo lugar, recuerda que la fortaleza del dólar ha erosionado los ingresos de las compañías exportadoras estadounidenses. 

En tercer lugar, destaca el hecho de que la Fed se encamine hacia la normalización monetaria con la cada vez más cercana subida de tipos, “volviendo más costosa la actividad de refinanciación para las compañías estadounidenses de aquí en adelante”. Y en cuarta posición, se fija en otro elemento que diferencia al mercado estadounidense del europeo, que en el primero la deuda de energéticas con rating BBB tiene un peso mayor que en segundo, “y por tanto los diferenciales estadounidenses han sufrido más severamente la caída del precio del crudo”. El último factor que aporta Bauer es que “muchas compañías estadounidenses han efectuado políticas orientadas a los accionistas, implicándose por ejemplo en la recompra de acciones financiada con deuda”. 

No obstante, Bauer recomienda realizar un análisis pormenorizado, caso por caso, para poder determinar el atractivo relativo entre el crédito americano y el europeo. Por ejemplo, indica que los bonos denominados en dólares emitidos por entidades no estadounidense “ofrecen una manera de sortear muchos de los aspectos negativos del mercado de renta fija estadounidense al tiempo que logra exposición a los favorables diferenciales de crédito en dólares”. 

¿Qué dice la Historia?

Los expertos de Amundi indican a partir de datos históricos que los diferenciales de crédito tienden a repuntar al final de periodos recesivos y, posteriormente, el crédito se recupera a la vez que sube la rentabilidad de la deuda soberana “al empezar usualmente la renta fija a poner en precio tasas de crecimiento más elevadas, un mayor riesgo inflacionario y un cambio en la política monetaria”. Puede encontrar evidencia empírica en la tabla que aportan a continuación desde la gestora francesa. Por ejemplo, indican que la deuda corporativa sube con más fuerza tras una recesión y pierde antes el fuelle cuando los tipos de los bonos suben abruptamente, como sucedió en los 80 y en 1994.

Sin embargo, desde Amundi indican que “la fase de recuperación post recesión ya ha pasado”, mientras que, en cambio “ha tenido lugar una prolongada fase de normalización desde 2010”. “Simplemente, lo mejor del ciclo de crédito ya ha pasado”, concluyen los expertos, aunque advierten que elementos como el crecimiento, las expectativas de inflación y el futuro ciclo de endurecimiento monetario “parecen menos extremos en comparación a ciclos precios, y esto debería llevar una tendencia alcista más suave en la rentabilidad de los bonos”. 

“Generalmente, los periodos de endurecimiento de la política monetaria coinciden con un aplanamiento de la curva de tipos. Al igual que el endurecimiento de la Fed, el aplanamiento de la curva debería ser muy gradual en los próximos trimestres. La rentabilidad de largo plazo ya está relativamente elevada en EE.UU.”, concluyen desde Amundi. 

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