¿Existe "burbuja" en renta fija?


Si entendemos burbuja como la repreciación de un activo más allá de lo que pueda quedar explicado por sus fundamentales, la respuesta se puede (y debe) argumentar desde dos puntos de vista:

A largo plazo: La respuesta es sí, sólo estarían justificados los actuales tipos de interés si nos enfrentáramos a un escenario de deflación prolongada a la japonesa (aunque estos ya no están en deflación), algo que sinceramente no vemos. Si nos atenemos a los datos europeos de PMI, al saldo comercial (Europa tiene el mayor superávit comercial de su historia), a las cifras de consumo e incluso a los datos de crédito, podemos inferir que la inflación vendrá más tarde o más pronto con el crecimiento en Europa. Dicho de otra manera, comprar a vencimiento un bono alemán a diez años al 0.20% es una camino claro para perder dinero.

A corto plazo: Sin embargo, si hay datos y razones que te justifican mantener duraciones largas de manera táctica. El BCE está comprando del orden de 3.300 millones de euros diarios en bonos soberanos, visto en el conjunto anual esto supone que el BCE compra bonos a mayor ritmo que las emisiones netas (emisiones nuevas-vencimientos) de deuda en la eurozona, lo que lleva irremediablemente a una rebaja continuada en los tipos de interés.

En este cuadro podemos ver como el ritmo de compras del BCE y el Banco de Japón sitúan las emisiones netas (después de las compras del BCE en terreno negativo). Lo de Japón es importante porque nos lleva a ver el efecto del QE, incluso cuando el país ya ha recuperado tasas de inflación positivas.

Aquí está la rentabilidad del bono a diez años japonés:

¿Cuándo podemos asistir a una vuelta en el mercado de renta fija?

El mayor riesgo lo observamos en Estados Unidos, el consenso apunta a una subida de tipos en septiembre, pero es posible que la Reserva Federal vaya haciendo su mensaje cada vez más agresivo a medida que se acerque la reunión de junio, donde parece posible que asistamos al inicio del ciclo de subidas de tipos. Todo lo que fuera adelantarse al consenso va a generar mucha volatilidad en el mundo de la renta fija.

En Europa estaremos más protegidos por el QE, siempre y cuando…no veamos signos fuertes de recuperación en la Eurozona a finales de 2015; Esto puede parecer una contradicción pero el verdadero riesgo es que veamos datos de crecimiento fuerte y, sobre todo, de inflación en Europa antes de lo esperado. Hay que tener en cuenta el efecto tan importante que tiene la devaluación de la divisa en una zona como Europa donde las exportaciones suponen el 30% de su PIB (En Estados Unidos es el 13%), esto unido a una recuperación de las cifras de crédito (alentadas por unos bancos capitalizados y con necesidad de incrementar los volúmenes) podrían llevar a una recuperación más fuerte de lo previsto. En cualquier caso, es difícil que esto lo veamos antes del verano.

¿Cuál es la estrategia?

Con esto, la idea central sigue siendo estar posicionados con duraciones medias (4-5 años) para aprovechar esa caída de tipos de interés que esperamos por el QE. Somos plenamente conscientes del carácter transitorio de esta situación, por lo que la duración la estamos cogiendo en deuda pública (Portugal y España), de manera que no tengamos problemas de liquidez cuando queramos reducir la sensibilidad de las carteras. Esta rebaja de duraciones la iremos realizando de manera gradual en la medida que vayan cayendo los tipos de interés. De cara a un horizonte temporal más amplio, seguimos comprando bonos ligados a la inflación, flotantes (tanto en dólar como en euro) y mantendremos el peso de las posiciones en dólar.

En cuanto a la posición de renta variable (22.5% de la cartera en la actualidad) seguirá ganando peso en la medida que el gran beneficiado de la actual coyuntura (mejora de los datos macro, divisa devaluada y tipos de interés cero) deberían ser los beneficios empresariales.

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