Europa: la noche es más cerrada antes del alba


El año pasado, sugerimos que la economía de la zona euro no seguía la traza de una deflación a la japonesa, siempre que se mantuviera el impulso económico y el BCE siguiera en sus trece. Pasados doce meses, el péndulo de las previsiones se ha desplazado a una posición contraria a nuestra tesis, tras una pobre rentabilidad económica y una inflación general que discurre en territorio negativo. No obstante, nosotros pensamos que este año ofrece motivos para un mayor optimismo, con una serie de consecuencias importantes para los mercados.

2014: La espiral de desesperación

La inflación general siguió su evolución a la baja durante todo el año 2014, debido principalmente al abaratamiento de los alimentos y la energía. Las expectativas de crecimiento se vieron también empañadas por la crisis en Ucrania, y una demanda mundial en horas bajas socavó la dinámica positiva de la economía. No es de extrañar que las previsiones de crecimiento potencial a largo plazo se hayan reducido sustancialmente, lo que aviva los temores de que la economía de la zona euro se vea condenada a un dilatado periodo de estancamiento y deflación. Por tanto, los precios de mercado dan a entender que los tipos de interés permanecerán por debajo del 1% hasta 2023, y es probable que la inflación a largo plazo se sitúe en el 1,5% en lugar del 2%. La deuda pública alemana a 10 años ofrece actualmente un rendimiento del 0,35%. No obstante, si nos alejamos de la espiral bajista de la inflación y los tipos de interés, pensamos que existen motivos para ser más optimistas en 2015 que en el pasado.

2015: Razones para el optimismo

En primer lugar, a pesar de que la inflación ha lastrado el precio de los bienes (principalmente de los alimentos y la energía), la inflación de los servicios ha permanecido de forma relativamente estable, lo que apunta a que no todo está perdido. De hecho, el desplome de los precios de la energía que se registraron en los últimos meses incentivará las rentas reales y posteriormente el consumo, en un momento en el que este dato ya está mejorando. Asimismo, tras la reestructuración del sistema bancario en los últimos dos años, las perspectivas de crecimiento parecen más halagüeñas para el crédito, cuando los sondeos de oferta y demanda crediticias evolucionan hacia unos datos positivos. El crecimiento de los préstamos a las empresas deben cambiar a signo positivo en términos anualizados, aunque dada la evolución actual, debería ocurrir en los próximos meses. Con esta dinámica, la demanda interna debería verse bien apuntalada el próximo año.

En cuanto al sector externo, la devaluación del euro del 10% en el último año debería configurarse como un factor positivo. Los estudios han demostrado que la evolución de los tipos de cambio representa un factor menos determinante en el crecimiento de las exportaciones que la pujanza de la demanda mundial, si bien una devaluación del 10% es seguramente más ventajosa que la apreciación registrada en el periodo anterior. Asimismo, la lección que nos brinda la experiencia reciente de Japón estriba en que una moneda devaluada impulsará directamente los beneficios para las empresas que venden sus productos en el extranjero, lo que constituye un buen augurio para los beneficios de las empresas. Estos factores internos y externos aumentan la posibilidad de una sorpresa alcista conforme avanzamos en el año 2015.

El hundimiento en las previsiones de inflación insufló una dosis suficiente de miedo entre los miembros del consejo de gobierno del BCE, para que estos iniciaran una batería de medidas que hubieran sido impensables tan solo unos meses atrás. El viraje de los tipos de los depósitos a cotas negativas, la inyección de liquidez a través de las operaciones de recompra (TLTRO) fijadas como objetivo y la expansión de las compras de activos para integrar la deuda pública contribuirán a una notable relajación de la política monetaria. Dados los tipos de interés que ya se sitúan en niveles bajos, existe un escepticismo generalizado en torno a la eficacia de estas medidas, si bien el giro enérgico de la posición del BCE debería resultar una señal convincente de su seriedad en el cumplimiento del objetivo de inflación. Se trata de una noticia importante cuando el impulso debería ya estar dando señales de mejora. Por tanto, hemos revisado al alza nuestra previsión para el PIB de la zona euro del 1% anterior al 1,5% en 2015.

Por sus características, muchas de las actuales fuerzas favorables se dan en un plazo relativamente corto, mientras que en un plazo más largo, las reformas estructurales son la clave para la mejora del crecimiento potencial en la zona euro. Resulta alentador comprobar que la sólida rentabilidad superior de la economía española registrada el año pasado se debe, en parte, a las reformas del mercado laboral que se aprobaron durante la crisis. Es probable que España vuelva a cosechar sólidos resultados en 2015 conforme sigue reforzándose la demanda interna. Nos mostramos también más optimistas acerca de las perspectivas para Italia, donde tras años de estancamiento económico y parálisis política, Matteo Renzi parece estar avanzando realmente en las reformas del mercado laboral y el sistema electoral. Los gobiernos de ambos países tienen todavía un cierto camino que recorrer para garantizar que la deuda a largo plazo es sostenible, si bien son de agradecer los pasos que se dan en la buena dirección.

Los riesgos políticos siguen siendo altos

Desgraciadamente, cuando se trata del Viejo Continente, siempre tenemos que destacar los riesgos bajistas, que siguen siendo considerables, especialmente en lo tocante a la política. Muchos gobiernos europeos encaran este año unas elecciones generales y tendrán que lidiar con el auge del sentimiento populista antieuropeo. Este hecho es obvio en Grecia, donde el partido izquierdista Syriza fue elegido gracias a su discurso que aboga por el aumento del gasto público y parece conducir a Grecia hacia un choque de trenes con la Unión Europea.

El desenlace de este episodio tendrá repercusiones en los comicios españoles y portugueses que se celebran en los próximos meses, mientras que el ascenso generalizado de dichos movimientos contrarios a la austeridad resulta nocivo para las perspectivas de reforma estructural y una política comunitaria coherente. Las tensiones con Rusia también siguieron ensombreciendo la economía, y seguirá preocupando a las empresas cuando analicen los planes de inversión. Cualquier otra escalada sería perjudicial para ambas economías y para la confianza del mercado. Seguiremos muy de cerca el desarrollo de los acontecimientos, dado que los riesgos que emanan de los factores políticos permanecen claramente a la baja.

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