Estrategia de asset allocation: ¿a qué mercados de renta variable debo acudir siguiendo exclusivamente criterios de valoración?


Desde marzo de 2009, la mayoría de los principales índices de renta variable de mercados desarrollados acumulan fuertes subidas. Esto se ha traducido en valoraciones más elevadas, lo cual está complicando el asset allocation de muchos gestores de carteras. ¿A dónde acudir si lo que se pretende es encontrar mercados con valoraciones atractivas? Haciendo un análisis exclusivamente por ratios fundamentales, Europa sería el mercado que actualmente ofrecería precios más sugerentes. De las distintas bolsas que conforman su mercado, España e Italia serían los países donde se podrían encontrar las valoraciones más interesantes, según revela un análisis de J.P.Morgan AM publicado en la Guide to the Markets correspondiente al tercer trimestre del año.

El estudio otorga a cada uno de los mercados un índice de valoración elaborado a partir de la combinación de cuatro parámetros que cuentan con la misma ponderación: PER futuro, precio/valor contable, precio/flujo de caja de los últimos doce meses y rentabilidad por dividendo. La gestora estadounidense ha normalizado los resultados empleando las medias y la variabilidad media de los últimos diez años. Toda esa información la recoge en una tabla cuyos resultados plasma en un gráfico. Las barras grises representan la variabilidad de los índices de valoración respecto al All Country World Index, el indicador que toma como referencia. Su interpretación es sencilla. Cuando el mercado cotiza por encima de la media, está caro comparado con el resto de mercados desarrollados del mundo. Cuando está por debajo, es que cotiza más barato.

Asimismo, el estudio permite conocer cuál es la valoración que ofrece cada mercado con respecto a su propia historia. El cuadrado azul indica la valoración actual (datos a cierre de junio) y la línea verde su media histórica. En este sentido, resulta significativo que todos los mercados desarrollados estén cotizando actualmente por encima de su media histórica. Los casos más llamativos son los de EE.UU. y Suiza, cuyas valoraciones están caras tanto comparativamente frente a otros mercados como frente a sus medias históricas. En el caso de la Bolsa de Nueva York, tanto el PER futuro, como el precio/valor contable y el precio/flujo de caja cotiza hoy con múltiplos por encima de su media de los últimos diez años.

La mayoría de los expertos creen que los múltiplos a los que cotiza EE.UU. son elevados y que, por valoración, Europa representa una mejor oportunidad, aunque hay quien piensa lo contrario. Uno de ellos es James Swanson, director de estrategia de MFS IM, quien indica que la subida del mercado ha venido por el aumento de los beneficios, no por la expansión de múltiplos. “Las compañías americanas lo están haciendo bien. El entorno actual les es muy favorable, ya que pueden tomar prestado muy barato y obtener grandes márgenes”. En su opinión, el problema vendría si la economía fuese a entrar en una recesión, afectando a los beneficios empresariales. “Se teme la ralentización de su economía, pero el crecimiento se acelerará. Los salarios, los datos de empleo, la demanda, la demografía… todo apunta a que su economía seguirá creciendo a un buen ritmo”. (Conozca su visión completa).

La opinión de Swanson no enmienda la visión que existe sobre un mercado que pierde tracción entre los inversores europeos. os máximos alcanzados por el S&P 500 y los seis años consecutivos de subidas ininterrumpidas son factores que han contribuido a retraer la inversión. En el otro extremo se situarían las bolsas de la periferia europea, concretamente España e Italia, que estarían siendo vistos como mercados atractivos por valoración. Al menos, eso es lo que indica el análisis de J.P.Morgan AM, que sitúa a ambos países como los mercados desarrollados que en estos momentos cotizan a precios más atractivos. Esto es algo que han empezado a percibir los inversores institucionales internacionales.

Los fondos de pensiones chilenos (AFP), por ejemplo, han empezado a incluir fondos de renta variable española en sus carteras. En el caso de gestores al frente de productos de bolsa europea, son muchos los que sobreponderan España e Italia en sus carteras. Uno de ellos es Steve Cordell, gestor de Schroders. En términos generales, Cordell suele apostar por aquellos mercados en los que las expectativas económicas parten de niveles muy deprimidos y existe un mayor margen para asistir a sorpresas positivas. Ese es el principal motivo que hoy le empuja a sobreponderar España e Italia, país este último que representa su gran apuesta. “Italia ha sido la economía más débil y está empezando a recuperarse. Además, en estos momentos es el mercado más barato de Occidente”, asevera en una reciente presentación celebrada en Madrid.

A su juicio, Italia representa una gran combinación en la que se puede encontrar mucho valor, bajas expectativas y una economía que se encuentra en una fase inicial del ciclo. “Está en el mismo lugar en el que estaba España hace dos años. Es una gran oportunidad porque el mercado no ha puesto en precio el crecimiento del país y, por lo tanto, no estás pagando una prima por invertir en él. La recuperación registrada por la bolsa italiana hasta ahora ha sido nada en comparación con el potencial que ofrece. Italia y Francia han sido la parte más débil de Europa en términos de crecimiento”. El gestor también sobrepondera España, aunque reconoce que su economía encuentra en una fase más avanzada, con un crecimiento anualizado que ya es del 3%. (Actualización de la estrategia).

La sobreponderación de Cordell de los mercados español e italiano ha sido un movimiento realizado en la cartera en los últimos meses, ya que su filosofía de inversión se cimenta sobre una estrategia top down que busca anticiparse a los cambios en el ciclo económico. Otros gestores con estrategias bottom up han realizado una apuesta por los mercados periféricos que han aguantado durante años. Es el caso, por ejemplo, de John Surplice, en Invesco. El gestor infrapondera la exposición a países del núcleo de Europa (Alemania, Suiza y Dinamarca), al considerar que son mercados que han actuado como refugio, lo que ha generado que sus empresas ofrezcan valoraciones menos atractivas. Por el contrario, sobrepondera periféricos (principalmente España), donde hace dos años y medio aseguraba haber encontrado "oportunidades de inversión irresistibles". Desde entonces, la sobreponderación del mercado español ha sido una constante en su estrategia.

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