Aunque la desaceleración del crecimiento en los países emergentes es un hecho, el inversor no debe olvidar que aún así siguen creciendo a un ritmo superior al de los países desarrollados. No es el único detalle a tener en cuenta, tal y como explica Alejandro Arévalo, especialista en renta fija corporativa emergente y gestor de Pioneer Investments. Arévalo también incide sobre la mejora de la liquidez de los mercados de renta fija emergente en los últimos dos o tres años, así como en su mayor diversidad, especialmente en el segmento de deuda empresarial: “Los bonos corporativos han superado a los soberanos en divisa local”.
El experto indica que, hoy en día, ha contabilizado más de 200 nuevas compañías con sede en un país en vías de desarrollo que han acudido por primera vez a financiarse al mercado; esto a su vez ha contribuido a engordar el índice de referencia, que ya cuenta con 600 compañías y más de 1.000 emisiones. “Desde 2009, el mercado emergente ha sido el de mayor crecimiento, especialmente crecimiento de sectores. Vemos más compañías por sector y más sectores por índice, y esto es de ayuda para la diversificación en cartera y para reflejar mejor nuestra visión de corto y largo plazo”, añade. No obstante, el gestor señala dos grandes excepciones para este año: “No esperamos emisiones de compañías rusas este año, y en Brasil creemos que retomarán la actividad emisora tras la publicación de los estados financieros de Petrobras, pero las emisiones serán inferiores a 300 millones de dólares”.
Estas constataciones llevan a Arévalo a afirmar que “la deuda high yield y con grado de inversión emergente va a seguir la tendencia de EE.UU. y Europa de los últimos años”. Es decir: “Más transparencia, mejor colateral, mejores estructuras financieras y un grupo más amplio de inversores”. A esto añade que en la firma han detectado un interés creciente por parte de los gestores de deuda europea por comprar emisiones de compañías de mercados emergentes denominadas en euros. La oferta de fondos de renta fija emergente de Pioneer abarca cuatro productos diferentes en función del rating y la divisa: el Pioneer Funds- Emerging Market Bond Local Currencies, el Pioneer Funds- Emerging Market Corporate Bond, el Pioneer Funds- Emergin Market Corporate High Yield Bond y el fondo estrella, el Pioneer Funds- Emerging Market Bond.
No son estas las únicas características que desgrana el gestor. Éste también ofrece detalles por flujos. En primer lugar, resalta la estabilidad de esta clase de emisiones, dado que los inversores minoristas sólo suponen un 20% de los flujos en deuda emergente. Entre el abanico de institucionales que invierte en esta clase de activos, destaca el dinero de las aseguradoras y fondos de pensiones, que invierten con un horizonte de inversión de al menos cinco años. “Los bonos corporativos son más estables que los soberanos, porque en caso de una preocupación en el mercado primero se suele vender lo más líquido, que son los bonos del gobierno”, matiza el experto en este punto. El tipo de compañías que buscan desde la gestora son aquellas que disponen de mucho efectivo y son capaces de generar cash flow, y que además presenten un bajo endeudamiento. El experto también habla para el caso concreto del fondo de high yield de buscar compañías “con rating high yield pero fundamentos de grado de inversión”, y pone como ejemplo a Lukoil.
En cuanto a factores macro, Arévalo se centra en el bajo ratio de apalancamiento de las compañías emergentes. De hecho, destaca que en la región Latam la deuda corporativa supone sólo un 10% del PIB y es el ratio más elevado por región; en cambio, las empresas asiáticas son las menos endeudadas, con sólo un 4% respecto al PIB. En conjunto, recuerda que “los países emergentes aportan un 50% del crecimiento mundial, pero su deuda representa sólo entre un 12 y un 14%”.
En cuanto a la tasa de impago, el cálculo del equipo de Pioneer es que se sitúe entre el 4% y el 5% salvo caso de que Ucrania impague, pues entonces podría elevarse hasta el 7% o el 8%. “Ucrania está sin acceso a los mercados internacionales. Sus compañías han optado por la reestructuración, extendiendo la duración de los bonos, incrementando la rentabilidad y pagando parte del cupón en efectivo para atraer a los inversores”, comenta al respecto. Lo que también ha observado el gestor es que “existe mucho soporte por parte de Europa y EE.UU. para evitar una crisis mayor, y aunque la situación sigue tensa con Rusia, no ha habido más acciones militares”. La decisión de Pioneer ha sido no tener exposición al país debido al alto grado de volatilidad e incertidumbre.
Riesgos en el entorno actual
El incremento de la tasa de impago es ciertamente una de las grandes preocupaciones para este año. Amén del factor ucraniano, Arévalo indica que podrían incrementarse los default debido a “un empeoramiento de los fundamentales en Latam”, lo que ha llevado al equipo de renta fija emergente de Pioneer a ser muy selectivos en esta región.
No obstante, la gran preocupación para este año es la anunciada subida de tipos de interés en EE.UU., aunque el gestor recuerda que “el 95% del mercado nos equivocamos el año pasado”. De hecho, el fondo insignia de la estrategia emergente perdió algo de rentabilidad porque se pusieron cortos en duración, una exposición que se sigue implementando actualmente en el fondo aunque mejores resultados. El pronóstico actual de Arévalo es que la primera subida de tipos por primera vez desde 2008 podría producirse a finales de este año y que la rentabilidad de la deuda del Tesoro estadounidense se vaya incrementando lentamente. En cambio, deshecha que vaya a repetirse el “taper tantrum” de 2013: “Los gestores de renta fija emergente disponen de suficiente colchón para manejar la volatilidad generada por una subida de tipos. Además, deben recordar que si EE.UU. sube los tipos es porque está creciendo, y esto es bueno para el mundo emergente porque exportan muchos productos a EE.UU.”.
El experto añade el hecho de que los diferenciales de la deuda emergente frente a la estadounidense “son interesantes a pesar del riesgo político, económico y de liquidez”. De hecho, afirma que “éste es el mejor momento de los últimos seis años en el que el inversor en emergentes recibe compensación por los riesgos asumidos, aunque es cierto que la contribución de Rusia y Brasil distorsiona la valoración de otros mercados”.
Otra gran preocupación viene relacionada con la anterior, la apreciación del dólar frente a las divisas emergentes. La estrategia del equipo de Pioneer se centra en la búsqueda de aquellos países del universo que cuenten con mayores reservas de divisas, así como en compañías exportadoras que sean capaces de generar dólares o euros o que sean lo suficientemente sofisticadas como para efectuar coberturas de divisas.
El riesgo de liquidez también es un foco de atención. Arévalo manifiesta en este punto su preocupación por la salida de flujos de capital de los emergentes una vez que suban los tipos, aunque matiza que el problema no viene de las propias emisiones dado que estas se han ido incrementando y diversificando en los últimos años y han atraído una base más amplia de inversores. El problema para el experto es que ha caído la actividad de intermediación de los grandes bancos de inversión internacionales como consecuencia de la regulación, pero observa que, paralelamente, ha crecido el número de market makers de los mercados locales.
Las otras dos grandes fuentes de preocupación son la evolución del precio de las materias primas y los riesgos específicos de cada país. En el primer caso se fija especialmente en la evolución del precio del crudo, aunque pronostica que su cotización se estabilizará en el rango entre 60 y 65 dólares. En el segundo caso, Arévalo alerta del riesgo político, con elecciones en Argentina y Venezuela previstas para este año.
De hecho, uno de los grandes temas con los que trabajan en la gestora para este año es la profundización en las divergencias entre países. Arévalo habla de dos grandes historias diferentes: crecimiento en India y China y dificultades en Brasil y Rusia, aunque matiza que están encontrando oportunidades en los cuatro mercados.
Actualización de la estrategia
¿Qué ideas concretas ha volcado el equipo de renta fija emergente en el Pioneer Funds- Emerging Market Bond? La idea que más destaca el experto es el incremento de la exposición a deuda soberana, porque ofrece un rendimiento similar a la corporativa y cuenta con la ventaja del respaldo gubernamental en caso de que surjan problemas. “Es una estrategia diversificada pero ahora presenta más exposición a deuda soberana para acercarse al índice”.
La mayor parte de las inversiones son en deuda con grado de inversión (el rating medio es BBB), la rentabilidad media hasta vencimiento es de 6,8% y la duración efectiva media, de 3,9 años. Además, la duración media de los diferenciales se sitúa en 3,1 años. Prácticamente el total de las inversiones se han realizado en dólares, aunque el experto indica que hay un poco de exposición a euros aunque se ha producido primordialmente por los flujos de entrada de inversores al fondo.
Por regiones, el gestor indica que actualmente se sobrepondera China, que es la mayor apuesta. También cuentan con exposición a India, aunque en este caso cree que quizá haya llegado la hora de empezar a reducirla por el encarecimiento del mercado. Asimismo, el fondo presenta una ligera sobreponderación a Brasil, con inversiones selectivas en bonos de compañías ligadas a la exportación (principalmente de la industria cárnica), químicas e infraestructuras. Otros países que gustan son México – por el efecto positivo de las reformas en varios sectores clave para la economía- y Nigeria, especialmente en bancos nigerianos.
