"Estamos presenciando el final de la gran ilusión monetaria"


El zarpazo bajista que están sufriendo los mercados, junto con la debilidad de los últimos datos macro publicados, está agitando el temor a que vivir una nueva crisis, cuando el mundo aún no ha terminado de recuperarse del shock post Lehman Brothers. Sin embargo, tal y como sostiene desde Carmignac Jean Médecin, “existen diferencias fundamentales entre los mercados de 2016 y 2008”. Médecin, miembro del Comité de Inversiones de la gestora francesa, aporta la siguiente explicación: “En 2008 se produjo una crisis sistémica muy severa, mientras que ahora lo que estamos presenciando es el final de la gran ilusión monetaria. En años anteriores se había gozado del apoyo de los programas QE, que habían producido una distorsión de los fundamentales económicos”. Dicho de otra manera, el experto sostiene que “la principal diferencia entre 2008 y 2016 tiene que ver con la relación entre liquidez y fundamentales; la reducción de la liquidez puede dar como resultado que los fundamentales empiecen a deteriorarse”.

El representante de Carmignac se muestra muy claro con su visión macro y con la forma de proceder de la gestora: “Actualmente nos encontramos en una fase de recuperación económica muy frágil, pero no en una recesión. En Carmignac hemos adoptado una postura más conservadora desde septiembre de 2015 por la combinación tóxica de un descenso de liquidez y de un momento negativo, pero no prevemos una recesión”. El experto extiende este punto de vista a la primera economía del mundo: “EE.UU. no está tan fuerte como esperaban economistas y estrategas hace unos meses. No obstante, esta situación no es nada nueva: en los últimos cinco años, a principios de cada año los expertos siempre son alcistas y después van modificando sus previsiones. Nosotros hemos sido más conservadores desde el principio”.

EE.UU. juega y jugará un papel clave para la economía mundial, explica Médecin. “En los próximos meses, los inversores deberán prestar atención a la resiliencia del sector de servicios frente al PMI manufacturero, que ha caído por debajo de los 50 puntos. Su evolución revelará si serán capaces los servicios de superar el patrón histórico de correlación con el sector manufacturero durante periodos de recesión”. A su vez, el experto recuerda que la clave para entender el comportamiento del sector servicio la dará la evolución del consumo, principal contribuidor al crecimiento estadounidense. En concreto, Médecin se fija en que – a la contra de lo que esperaba el consenso-, el abaratamiento del petróleo no ha contribuido a la generación de un efecto riqueza, pues los estadounidenses prefirieron ahorrarse la diferencia en vez de gastársela. 

Por tanto, en opinión de Médecin va a ser fundamental para despejar dudas sobre la salud de la economía estadounidense el comportamiento que presente el PMI no manufacturero en el corto plazo. Al mismo tiempo, recuerda que el PMI manufacturero estadounidense está sufriendo principalmente por factores externos, entre los que destaca fundamentalmente la caída del precio del petróleo y la competencia de China, que al mismo tiempo está tratando de resolver sus propios problemas de exceso de capacidad e intentando liberalizar su divisa. 

La Reserva Federal y la caja de Pandora

“De todas formas, no es necesario esperar a entrar en recesión para ser cautos. Ya lo indican las valoraciones actuales y los niveles de liquidez”, insiste Médecin. Éste considera que “el comportamiento del petróleo y de China son más el síntoma que la causa del problema real”.

Una vez más, para el experto el origen de los problemas está en el cambio de rumbo de la política estadounidense, pues cree que, al querer regresar a la normalidad, la Reserva Federal ha abierto una suerte de caja de Pandora: “China debe enfrentarse a lo que se conoce como “la trinidad imposible”: la incapacidad de tener, al mismo tiempo, libertad de movimiento de capitales, un tipo de cambio predeterminado y una política monetaria independiente. En agosto del año pasado, cuando todavía se pensaba que la Fed subiría los tipos en septiembre, China devaluó su moneda como respuesta a la Fed. Lo último que necesita hoy China es un endurecimiento de la política monetaria en EE.UU., porque si mantiene al renmimbi anclado al dólar tendrá que modificar también su política monetaria. Las autoridades chinas tendrían que elegir entre permitir la depreciación de la divisa y los controles de capital”.

En cuanto al comportamiento del petróleo, el miembro del Comité de Carmignac muestra una actitud pragmática: “La variación del precio del crudo no deja de ser una transferencia de riqueza, un juego de suma cero en el que se beneficia a unos y se perjudica a otros. La caída del precio del crudo da lugar a mejores condiciones comerciales para EE. UU., lo que, a su vez, fomenta la apreciación de dólar, que es la auténtica fuente de estrés pues implica el endurecimiento de las condiciones de financiación del resto del mundo”. 

En conclusión, para el experto ambos factores descritos son “el síntoma de que las condiciones de liquidez han empeorado, y este entorno es de menor apoyo para sostener el ciclo de subida de tipos de interés de la Fed”. 

El despertar de los mercados

Éste es el lema que ha utilizado recientemente Carmignac para su ciclo de conferencias por la geografía española sobre perspectivas macro y actualización de previsiones para 2016. No obstante, también se puede aplicar a las siguientes declaraciones de Jean Médecin sobre la actitud de los inversores frente a los bancos centrales. Por un lado, el experto recuerda que este año cambiará la composición del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC por sus siglas en inglés) de la Reserva Federal, y que “probablemente los nuevos miembros sean menos proclives a las políticas acomodaticias, por lo que previsiblemente la Fed será menos dovish que en el pasado”. 

Por otra parte, en vista de las últimas maniobras del BCE y del Banco de Japón, el experto reflexiona que “probablemente los inversores empiecen a cuestionar la omnipotencia de los bancos centrales”. Médecin recuerda que “con los programas QE, supuestamente se conseguiría mejorar la inflación y generar crecimiento económico, pero no se ha cumplido ninguno de los objetivos y persiste la debilidad económica”. Si los inversores se volvieran más escépticos, el miembro del Comité de Inversiones de Carmignac vaticina “una revisión de las valoraciones que se deben asignar a los activos de riesgo en este contexto”. 

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