¿Es sostenible el rally de la bolsa japonesa? ¿Ha cambiado algo en la tesis de inversión?


La bolsa nipona experimentó una escalada alcista desde principios de noviembre, que le llevó a terminar 2016 en máximos anuales y a experimentar altibajos hasta principios de febrero, momento en el que parece haber retomado la tendencia alcista. Kwok Chern Yeh, responsable de renta variable nipona de Aberdeen y gestor del Aberdeen Global Japanese Equities (calificado como Consistentes Funds People) aclara que “la recuperación desde mediados del año pasado estuvo guiada por inversores que perseguían liquidez; tenía poco que ver con las reformas estructurales”.

El gestor considera que “sólo una parte relativamente pequeña del mercado lo ha hecho bien”. Los principales beneficiados han sido el sector financiero y los exportadores, gracias a la inclinación incipiente de la curva y de la reciente debilidad del yen. Sin embargo, como no invierte en grandes bancos nipones “debido a sus perspectivas relativamente mediocres y a su track record”, la cartera del Aberdeen Global Japanese Equities no se ha beneficiado del rally.

El gestor se muestra crítico con el tamaño del sector financiero local: “Hay un exceso de bancos en Japón. La competición para captar préstamos y depositantes es despiadada. Las empresas no necesitan pedir prestado y los consumidores no tienen la confianza para hacerlo”. Además, “los bancos siguen atados a regulaciones impredecibles y a una economía frágil, que son factores fuera de su control”.

En cambio, el experto admite que sí invierte en algunas compañías exportadoras, primordialmente en multinacionales: “Tener operaciones a nivel local les permite responder rápidamente a los ajustes en la demanda y mover los costes hacia donde estén más baratos. También les proporciona una cobertura natural contra la fluctuación del yen”.

El gestor ve el comportamiento irregular registrado recientemente por el mercado como “una oportunidad para ampliar nuestras exposiciones a valoraciones más atractivas”. La preferencia de Yeh es por valores de alta calidad en los que deposita sus convicciones. Busca empresas que tengan balances sólidos, flujos de caja robustos y un equipo directivo inteligente, que mantengan un buen comportamiento con independencia de las condiciones macro. Algunos de los nombres que incluye su cartera son Shin-Etsu Chemical, Amada, Japan Tobacco o SCSK, una de las adquisiciones recientes.

Actualización de las Abenomics

En este comienzo de año, Yeh destaca el reciente (y esperado) repunte de la inflación, “gracias a unos precios más elevados a la importación y el fuerte gasto derivado del turismo”. Esta tendencia “es el cambio fundamental que Japón necesita”. El gestor destaca otros signos de progreso, como la mejora del gobierno corporativo o las medidas para atajar el exceso de trabajo.

También quedan grandes retos pendientes: “Los políticos deben solucionar la tasa de dependencia al alza, las anticuadas leyes laborales, la cultura de cumplir a ciegas todo lo que se diga en la sala de juntas y la división de la riqueza entre zonas urbanas y rurales. Necesitan fomentar la competición en contra de grupos con intereses, como las Cooperativas Agrícolas. Esos cambios, si se materializan, llevarán tiempo”.

La situación económica puede ser difícil de predecir en los próximos meses. Por un lado, Yeh observa que la debilidad del yen favorece a las empresas exportadoras, “pero el proteccionismo global al alza podría dañar a la demanda”. Por otra parte, un yen más débil podría hacer que “la inflación importada erosione la rentabilidad de las empresas locales, especialmente de las que no tienen poder de fijación de precios”.

En términos generales, Yeh espera que la economía nipona “crezca modestamente”, gracias a la previsión de una mejoría de la estable demanda doméstica, más estímulos fiscales y aumento de las exportaciones. “Pero incluso en una economía estancada las empresas pueden recortar costes, incrementar su cuota de mercado y crecer”, afirma. En este sentido, la oportunidad reside en el tercio de cotizadas niponas que siguen sin estar cubiertas por casas de análisis, lo que le permite encontrar oportunidades de inversión en empresas con buenos fundamentales.

Un aspecto que preocupa al experto es que la mayoría de empresas niponas siga teniendo altos niveles de efectivo (más del 50% de las acciones no financieras del Topix tiene caja). Si bien admite que se ha visto en los últimos años una mejoría en la eficiencia del uso de capital, que repercute positivamente sobre los accionistas, ha detectado que muchas empresas están utilizando una parte importante del efectivo para recomprar acciones. “Muchas firmas están recuperando efectivo simplemente para cumplir con los objetivos nacionales de ROE. No vemos que una táctica tan mecánica sea progresiva. Si sus acciones están cotizando con una prima, no deberían considerar la recompra de acciones. Les aconsejamos pagar dividendos extraordinarios como una forma más eficiente de conseguir retornos”, indica el gestor.

El efecto Trump

Japón no se escapa de la sombra alargada del presidente Donald Trump, al ser blanco de sus críticas - junto a China- sobre una supuesta manipulación de las divisas. Yeh reflexiona sobre las medidas proteccionistas que propone Trump y el papel que juegan las multinacionales niponas en este contexto: “Trump quiere que las empresas niponas inviertan más en EE.UU. para ayudarle a corregir el déficit comercial que tiene con Japón. Sin embargo, el 80% de los coches que vende Honda en EE.UU. están fabricados en EE.UU. La producción es del 60% para Toyota, que ha disfrutado de un sano crecimiento de beneficios en Norte América en los últimos cinco años. Ambas compañías son valiosas empleadoras en EE.UU., y Honda planea reforzar su alianza con General Motors”.

En cambio, cree que las farmacéuticas niponas “son potencialmente más vulnerables, dada la creciente dependencia del mercado estadounidense para el crecimiento, combinada con presiones sobre los precios a nivel local”. El gestor considera que dos de las posiciones del fondo, Astellas Pharmaceutical y Chugai Pharmaceutical, son más inmunes a esta tendencia por “gestionar operaciones globales con ingresos diversificados y una sana cartera de pedidos”.

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