"Es casi como si la fuerte corrección en forma de V de octubre nunca hubiera tenido lugar"


Tras el titubeo de octubre, la renta variable volvió a nuevos máximos históricos en noviembre y los tipos de los bonos continuaron cediendo a uno y otro lado del Atlántico (el treasury a 10 años cerró noviembre al 2,17% y el bund, en el 0,7%). Para los expertos de FRM, filial de Man, “la subida simultánea de los precios de la renta variable y los bonos es inequívocamente una consecuencia de la actuación de los principales bancos centrales del mundo. Es casi como si la fuerte corrección en forma de V de octubre nunca hubiera tenido lugar”.

En el que es su análisis mensual de mercado correspondiente al mes de noviembre, los expertos de la firma proceden a diseccionar el comportamiento de los bancos centrales, comenzando por el de Japón tras haber redoblado su ya agresiva política monetaria. Del BoJ opinan que “las medidas que anunció a finales de octubre son mucho más ambiciosas que cualquier otra cosa que hayan intentado otros bancos centrales”. De Europa señalan que “también avanza por fin hacia la acción positiva, si bien siguen existiendo obstáculos legales a negociar en los próximos meses”. En base a las acciones presentes y futuras del BCE y el BoJ desde FRM pronostican que “la liquidez global va a mantenerse durante bastante tiempo a pesar del fin de la expansión cuantitativa en EE.UU. y a la posibilidad de subidas de tipos por la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra a mediados del próximo año”. 

Siguiendo con la temática de los bancos centrales, desde la firma constatan que “hasta hace muy poco, uno de los elementos para la cautela en el incesante suministro de liquidez ha sido el riesgo de que los bancos centrales perdieran el control de la inflación. Pero, de repente, ya no parece preocupante”. Para ellos, la razón es que “el descenso precipitado y acelerado del precio del petróleo en los últimos dos meses ha dejado en suspenso el peligro de inflación durante el futuro previsible”. Su conclusión sobre la decisión de la OPEP de mantener su ritmo de producción es que “el precio más bajo presionará a los productores de coste más alto, y no es la primera vez que la OPEP trata de expulsar a la competencia atacando a los productores marginales”.

Desde FRM indican que la combinación de precio más bajo del petróleo, la caída de los precios de los metales básicos y los datos iniciales de EE.UU. sobre ventas minoristas (que apuntan a una mayor debilidad durante el Viernes Negro), “claramente ha vuelto a inclinar el riesgo hacia la deflación”. Se tiene en cuenta el argumento de que los bancos centrales van a seguir suministrando liquidez al mercado y su contraargumento, que una caída del precio del crudo implica una inyección de liquidez para los consumidores y disminuye la necesidad de estímulo. La opinión de la filial de Man nada entre estas dos aguas, ya que creen que el contexto de inversión se mantendrá sin cambios y recomiendan seguir el rastro del dinero.

Siga al dinero

Para los autores del informe de mercados, las fluctuaciones de los precios de noviembre sugieren que el mercado comparte su tesis. En general, el universo de renta fija ha seguido apreciándose y las principales bolsas han marcado un nuevo máximo histórico. Los contratos de eurodólares, cortos en libras esterlinas y del Euribor repuntaron, señal de que el mercado prevé unas subidas de tipos más tardías y/o menos agresivas. Finalmente, dentro de las divisas, destacan que el dólar sigue apreciándose frente al euro, el yen y la libra esterlina.

¿Cómo afectan estos movimientos a las estrategias de hedge funds? “Lo que más nos preocupa es que los gestores discrecionales no hayan generado alfa en los últimos meses. En cambio, las estrategias cuantitativas se han comportado mucho mejor”, adelantan desde FRM. Dentro de la renta variable, observan que a lo largo de 2014 los gestores se han concentrado en temas similares, sobre todo en Europa. El problema ha sido que, en momentos en que ha caído la liquidez, los grandes flujos de salidas de inversores, especialmente en Europa, han hecho que las posiciones largas fueran difíciles de mantener, y los posiciones cortas presentes en las carteras de muchos gestores han sufrido durante los repuntes. 

Conclusiones

La primera conclusión de los expertos de FRM es positiva: “El crecimiento será estable y potencialmente mayor el próximo año, la liquidez de los bancos centrales seguirá abundando y los mercados de renta fija y renta variable están técnicamente más limpios tras el barrido de octubre”. En su opinión, “el comodín es el precio del petróleo”, por lo que e preguntan si un precio más bajo es en realidad un arma de doble filo. “ No podemos predecir la respuesta. En combinación con un dólar más fuerte ciertamente no es positivo para ciertos países — en concreto, pensamos en Rusia-, aunque todas las economías exportadoras de petróleo se verán afectadas. A escala global, el impacto está menos claro, dado que los consumidores serán beneficiarios importantes del maná del precio más bajo, que es claramente positivo para el crecimiento al actuar como un recorte de impuestos”. También advierten que, a medida que el precio del petróleo se acerque al coste marginal de producción, podría producirse una caída del crédito vulnerable relacionado con el petróleo (las compañías energéticas estadounidenses han representado el 30% de la nueva emisión de bonos high yield este año). 

Todo esto les lleva a advertir de que “la perspectiva de que el petróleo arrastre en su caída al conjunto más amplio de los activos de riesgo es real” y recuerdan que “históricamente, las fluctuaciones de esta magnitud en el petróleo y otras materias primas han desencadenado la actuación de los bancos centrales con el fin de mantener estable la velocidad del dinero”. No obstante, como actualmente los tipos de EE.UU., Europa y Japón están en el límite inferior de cero, no está claro que sea una opción. 

“En nuestra opinión, la historia de la beta se mantendrá hasta el final del año, sobre todo porque el 'maquillaje' técnico de los gestores de activos probablemente sea un factor más importante para los mercados”, concluyen asimismo. A medio plazo, estiman que las nuevas inyecciones de liquidez del Banco de Japón y el BCE sustituirán con creces la disminución del apoyo de EE.UU. Sin embargo, consideran la evolución del petróleo “como una advertencia, tal vez una señal de que estamos más cerca del fin del contexto positivo”. En resumidas cuentas: siga al dinero, pero mientras tanto esté atento a un posible cambio de tono. 

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