“Es bonito ser gestor de renta fija en estos momentos. El entorno de mercado es favorable"


Lejos de ver el actual entorno de mercado como el peor escenario con el que podría soñar un gestor de renta fija, Philippe Berthelot considera todo lo contrario. “Es bonito ser un gestor de bonos actualmente. No es mal entorno porque el QE en Europa va a tener un fuerte impacto en el mercado. La mayor liquidez que inyectará el BCE en el mercado presionará las tires a la baja. Estamos en un nuevo mundo para la renta fija que proviene de los billones de dinero que han inyectado los bancos centrales. El año pasado todo funcionó pero en 2015 habrá que separar muy bien entre activos y el inversor podrá evaluar a los gestores, identificando el feo, el bueno y el malo”, asegura el responsable de crédito de Natixis AM en una entrevista concedida a Funds People.

Berthelot explica que los bancos centrales buscan poner liquidez en el mercado, lo que –a su juicio- será positivo para la renta fija corporativa. “El crédito está correlacionado con la actividad económica. Para 2015, esperamos un crecimiento del 1% y una inflación contenida, que en el caso de Europa será negativa tanto por la caída del precio del petróleo como por otros efectos, como la revolución digital, que está poniendo una importante presión sobre los negocios tradicionales. No prevemos repuntes inflacionistas en 2015, ni siquiera en EE.UU donde no existe crecimiento de los salarios. Cuando tienes crecimiento económico es habitual asistir a una subida de los salarios, lo cual no es el caso. La pregunta es cuándo subirá tipos la Fed. Creemos que esto será más pronto que tarde, si bien esperamos que sea de 25 puntos básicos, lo cual no es un gran movimiento”.

Tradicionalmente, el spread entre el bono del Tesoro de EE.UU y el bund alemán es de 100 puntos básicos. Actualmente está en 160. “Son los efectos de la divergencia en las políticas monetarias. La correlación ha disminuido porque el BCE y la Fed están haciendo cosas distintas y el ritmo de crecimiento a ambos lados del Atlántico es muy diferente”. En Europa, los tipos seguirán al 0%, al menos hasta septiembre de 2016. “La actuación del BCE es un gran bazoka que hará que las tires sean incluso más bajas en el futuro. El bono alemán a cinco años ofrece una rentabilidad negativa. También hemos visto cómo el Eonia entraba en niveles negativos. Lo siguiente será ver al Euribor a tres meses en rojo”. Según Berthelot, en el mundo existe una clara necesidad de rentas, lo cuál está haciendo que la demanda por el crédito haya aumentado.

“Frente a lo que pudiera parecer, el bid-offer spread del mercado de deuda con grado de inversión en EE.UU es de 0,7. En Europa es de 0,4. En high yield americano, el spread es de 1,6. En deuda de alto rendimiento europeo es de 0,8. Lo que explica este diferencial es que en EE.UU existen muchas aseguradoras, grandes fondos de pensiones y fondos de inversión de gran patrimonio que atesoran esa deuda. Esos inversores no son muy activos. Esto es cierto, pero también lo es que en 2007 y 2008, años de gran estrés en el mercado, el mercado estadounidense nunca estuvo cerrado. En Europa, el nuevo entorno regulatorio podría cambiar la fotografía. Muchos bancos de inversión han cerrado sus mesas de trading dado que el coste de mantener esa línea de negocio es muy alto. Pierde el banco, porque pierde negocio, pero también los inversores, porque perdemos liquidez”.

Berthelot reconoce que los precios que aparecen en las pantallas son muy diferentes a los precios a los que se puede vender. “Actualmente, existe un riesgo de liquidez en el mercado. No entiendo cómo se puede crear un ETF sobre high yield, un activo que no es líquido, sobre todo cuando hay volatilidad”. El gestor de Natixis Global AM considera que el concepto que cada gestor tiene de la liquidez puede ser diferente. “MiFID II pondrá una definición en común. Introduce sistemas de transparencia tanto antes como después de realizar la operación”.

Diferencias entre las tires a uno y otro lado del Atlántico

También es muy diferente la tir que ofrece el mercado de high yield americano (6,95%) y el europeo (4,4%). “Este hecho se debe a que entre el 15% y el 20% del índice americano está compuesto por compañías energéticas, muchas de las cuales están próximas al colapso por la caída del precio del crudo, lo cual tendrá un importante efecto sobre la ratio de default, que en EE.UU pasará del 1,9% actual al 4 o 4,5%. Nuestra estimación es que la cotización del barril de petróleo se moverá en la horquilla de 40-60 dólares al menos durante los dos próximos años”. En Europa, por el contrario, el responsable de crédito de Natixis AM augura que la tasa de impago se mantendrá estable en torno al 2,4%. “Hay sólidos argumentos para estar positivo en deuda corporativa y high yield. El apetito por el yield es muy elevado”.

Bajo la responsabilidad de Berthelot hay hasta seis estrategias: el Natixis Euro Short Term Credit, el Natixis Euro Credit, el Natixis Credit Opportunities, el Natixis Global Short Term High Income, el Natixis Euro High Income Fund y el Natixis Credit Subordinated. “Una de las ventajas de Natixis AM es el de contar con equipos específicos dedicados al análisis de cada segmento de mercado (high yield, ABS, cédulas hipotecarias…), lo que nos permite extraer las mejores ideas de cada clase de activo y ponerlas juntas en un fondo”. El proceso de inversión que siguen se cimenta sobre cuatro pilares: análisis fundamental, tendencias de oferta y demanda, sentimiento (de mercado) y valoración (precio). “Tratamos de no perdernos nada en el estudio de la fotografía global. Por ese motivo realizamos un análisis que combina el análisis bottom up y el top down”. Suelen reservar liquidez en las carteras para tomar ventaja en momentos de estrés del mercado.
 
Uno de los productos más populares es el Natixis Euro Short Term, fondo con el que este año cree que serán capaces de ofrecer una rentabilidad de entre el 2 y el 3%. “Una de las principales características del producto es el hecho es ser más agresivos que nuestros competidores. La duración de la cartera es de 1,8 años, frente a los 1,6 años del benchmark. El índice frente al que nos comparamos está compuesto por deuda con grado de inversión, pero nosotros también podemos invertir hasta un 15% en high yield”. El 30% está invertido en deuda subordinada, deuda subordinada bancaria y bonos corporativos. Entre el 20% y el 30% está en deuda periférica, sobre todo de bancos de España e Italia. “El aspecto geográfico no es algo que nos obsesione como ocurría dos años atrás. Hoy lo más importante es la compañía, no el país. “Los bancos están todavía baratos en comparación con la deuda corporativa. La deuda subordinada bancaria es más barata que la deuda senior”, afirma. También hemos elevado el peso de los ABS en la cartera por las operaciones que ejecutará el BCE”, revela.

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