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Enfoque en los ingresos y la calidad: claves para 2012 en una economía frágil


La reticencia a invertir de las empresas producirá un alto desempleo persistente. Para hacerle frente, los principales bancos centrales del mundo desarrollado pondrán en marcha planes muy variados y agresivos de expansión cuantitativa. Las subidas de tipos de interés parecen muy lejanas, sobre todo en EEUU, donde no esperamos ningún movimiento por parte de la Reserva Federal antes de 2014.

Una suspensión de pagos desordenada de deuda soberana de la zona Euro y/o la salida de un país de la moneda común son los principales riesgos que identificamos. Otros potenciales eventos negativos serían la persistencia de la parálisis política de la zona Euro, el contagio a otras regiones por el desapalancamiento de los bancos de la zona Euro, las posibles guerras de divisas, el riesgo de retiradas masivas de depósitos bancarios y una austeridad fiscal excesiva.

Pero Europa también podría sorprender positivamente. En nuestra opinión, es probable que el Banco Central Europeo (BCE) acabe por monetizar deuda soberana y bancaria; sin embargo, existe la posibilidad de que sólo lo haga cuando las perspectivas de crecimiento de la zona Euro se hayan deteriorado aún más. Una bajada de tipos del BCE superior a la prevista por la mayoría de los economistas también puede mejorar las perspectivas de la región; nosotros pronosticamos un recorte hasta el 0,5%. Además, la depreciación de la divisa sería favorable dada la debilidad de la demanda interna de la zona. También vemos margen para sorpresas positivas en otros lugares. Entre ellas, el rebote de la inversión empresarial, sobre todo en EEUU, y la estabilización del mercado estadounidense de la vivienda, que beneficiaría al empleo debido a que el sector de la construcción es intensivo en mano de obra. 

Ingresos, calidad y crecimiento estructural

En este marco de incertidumbre, Merrill Lynch Wealth Management EMEA recomienda sobreponderar la renta variable de EEUU, Reino Unido y determinados mercados emergentes. En especial, nos gustan las compañías de gran capitalización de calidad con rentabilidades por dividendo elevadas, flujos de caja sólidos y concentración en el crecimiento estructural.

Nuestra selección de las compañías estadounidenses de gran capitalización como primera recomendación se debe a su comportamiento más consistente en el cumplimiento de las previsiones de beneficios de los analistas, en comparación con sus homólogas de otras regiones. Nuestros sectores preferidos son consumo cíclico, consumo básico y tecnologías de la información. A nuestro juicio, estos sectores ofrecen la mejor combinación de calidad de los beneficios, valoración y adaptación al entorno macroeconómico.También nos gustan los temas de crecimiento estructural, como el consumo de los mercados emergentes y la infraestructura mundial. No obstante, antes de incrementar las posiciones en mercados emergentes, esperaremos a la flexibilización de la política en China.

Estamos infraponderados en renta variable de la zona Euro y de Japón. Aunque el crecimiento japonés debería recuperarse en 2012, prevemos decepciones en los beneficios empresariales. La renta variable europea está barata y el sentimiento hacia ella ya está por los suelos, pero, en nuestra opinión, es demasiado pronto para volver a entrar en el sector debido a la persistencia de su alto riesgo.

En renta fija, preferimos el crédito frente a la deuda pública. Aquí incluimos bonos corporativos de calidad crediticia y high yield, de nuevo con preferencia por las compañías estadounidenses. El mercado de bonos high yield ya descuenta un nivel tolerable de impagos. Los inversores deberían evitar la exposición a deuda soberana y a bancos de las economías periféricas de la zona Euro.

 

Las perspectivas de una inflación más baja limitan nuestra postura en materias primas. Es poco probable que dos de los activos que mejor se han comportado en el último año, el oro y el petróleo, repitan las elevadas rentabilidades de 2011. A pesar del apoyo de unos tipos de interés reales muy bajos, es probable que la solidez del dólar continúe frenando al oro. Por otro lado, el control de la oferta limitará cualquier descenso del precio del crudo. No descartamos la posibilidad de aumentar la exposición a materias primas si la reactivación económica de China tiene lugar antes o es más fuerte de lo que esperamos. Los metales industriales, como el cobre, se verían muy beneficiados.

Algunos mercados de inmuebles de uso comercial también son atractivos. Destacamos el Reino Unido, donde el sector ofrece una prima de rentabilidad sustancial frente a la renta variable o los bonos ligados a la inflación, y nos centraríamos en activos mayor calidad, pues esperamos que persista la polarización entre este sector y los inmuebles de calidad inferior.

La economía mundial evitará la caída, pero continua débil

A nuestro juicio, la economía mundial evitará la caída, pero el crecimiento será frágil. En China esperamos una desaceleración suave mientras las autoridades actúan para reactivar la economía en el próximo año. Además de los recortes de tipos de interés, también contribuirán la rebaja de los coeficientes de reservas obligatorias y las instrucciones directas a los bancos en materia de préstamos. Estimamos que estas medidas alimentarán un crecimiento de la economía china del 8,6% en 2012 –menos que el 9,2% previsto en 2011, pero mucho más de lo que algunos temían. Otras economías emergentes importantes, como India y Rusia, mantendrán su sólido crecimiento, o incluso crecerán algo más, como Brasil. No obstante, el crecimiento del conjunto de las economías emergentes probablemente sea inferior al 6,3% previsto para 2011. La caída hasta el 5,7% es principalmente atribuible a China.

Las economías desarrolladas parecen frágiles. Estimamos que el G5 (Canadá, zona Euro, Japón, EEUU y Reino Unido) experimentará un crecimiento de solo el 1,1% en comparación con el 1,4% que prevemos para este año. Aunque EE.UU. debería mejorar ligeramente y Japón rebotará tras las tragedias sufridas este año, el PIB de la zona Euro podría ceder 0,6 puntos porcentuales a lo largo del año. La debilidad del consumo y las repercusiones de lo que ocurra en la zona Euro probablemente obliguen al Banco de Inglaterra a mantener la expansión cuantitativa –aunque tal vez no impida que el Reino Unido entre en recesión en el primer semestre del año.

La resistencia a la baja del consumo es un factor importante en nuestras previsiones macroeconómicas para 2012. La inflación más baja será positiva para los ingresos reales en las economías desarrolladas. En las emergentes, el crecimiento del consumo interno continúa siendo un elemento clave –y, por consiguiente, un tema de inversión.

Presión sobre la política

Aunque los problemas económicos actuales difieren de los de ciclos anteriores, el año 2011 ha puesto de manifiesto que las respuestas de los políticos han resultado inadecuadas. La falta de coordinación interna y externa ha sido una de las grandes decepciones del año. Al haberse agotado las opciones en el área de la política fiscal, el resultado es una presión enorme sobre los bancos centrales para que continúen apoyando a sus economías. Además, el BCE se ve obligado a jugar un papel cada vez más sistémico mientras la fase de política exclusivamente orientada al mercado interno pasa a la historia.

Otra consecuencia es la sustancial distorsión política de los mercados. Como ejemplos podemos citar la sobrevaloración de los bonos “refugio” del Tesoro estadounidense, la gestión por China de su divisa y el control por la OPEP de la oferta de crudo. A su vez, la politización resultante de los mercados ha elevado la prima que exigen los inversores por invertir en activos de riesgo, especialmente al haber aumentado su aversión a las pérdidas desde la quiebra de Lehman Brothers en 2008. De todos modos, no esperamos que las primas de riesgo continúen subiendo. La probabilidad de que el BCE eventualmente actúe sobre la deuda y los tipos de interés nos lleva a pensar que los niveles actuales están cerca de los máximos probables. No obstante, para que la renta variable inicie un nuevo ciclo alcista, el riesgo político que hoy pende sobre los mercados deberá disminuir sustancialmente.

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