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¿En qué punto estamos?


Empezando por los acontecimientos políticos y económicos más importantes, aunque podría afirmarse que Europa ha alcanzado cierta estabilidad, debido en gran parte a la reelección de Angela Merkel como canciller alemana y a la estrategia de supervisión bancaria (que debería dar más credibilidad al conjunto del sistema), los avances reales han sido limitados. Así, la mejoría de la confianza responde en gran medida a la percepción relativa de Europa, es decir, hemos visto cómo se enturbiaban las perspectivas a medio plazo de varios países en desarrollo bien considerados, como China, la India y Brasil, y en fechas recientes la atención se centró en el cierre temporal de la administración pública de EE.UU. Para ser justos, lo anterior no ha tenido en realidad grandes repercusiones en los mercados, que han dado muestras de una notable resistencia ante estas inquietudes.

Esto entronca con la primera idea que realmente quiero plantear: que si bien los comentarios sobre los acontecimientos políticos y las perspectivas de mayor crecimiento económico representan la mayor parte de lo que se debate, analiza e informa diariamente, lo normal es que esto tenga un efecto meramente incidental en la dirección y desarrollo de las Bolsas. Esta discrepancia existe porque durante el breve espacio de tiempo en el que los factores descendentes importan, importan de verdad y tienen la capacidad de imponerse en la percepción de los inversores sobre cada valor.

Los estudios empíricos sugieren que estos puntos de impacto tienen más probabilidades de darse cuando la opinión general llega a la conclusión de que los ciclos económicos, los ciclos empresariales y los acontecimientos políticos tienen pocas probabilidades de influir decisivamente en las rentabilidades de la inversión en un futuro cercano y el volumen de comentarios de análisis descendente se reduce considerablemente. No se podría afirmar a ciencia cierta que estemos viviendo uno de estos momentos actualmente. A la inversa, cabe afirmar que se está prestando mucha atención a la fortaleza de la recuperación económica y a la capacidad de los factores mencionados arriba para hacer descarrilar este proceso.

Así pues, si no tenemos que preocuparnos tanto sobre la perspectiva descendente, ¿deberíamos en estos momentos tener algún motivo de preocupación? Si analizamos la evolución de los mercados desde una perspectiva ascendente durante los últimos 18 meses, y ciertamente durante los últimos meses, creo que conviene dar un toque de precaución de cara al corto plazo, una precaución que, en mi opinión, permitirá a los modelos de negocio ganadores que nos gustan reafirmar su liderazgo en el mercado.

Aunque en Europa ha cundido el escepticismo sobre el potencial de recuperación de la demanda, el factor principal de la subida de las cotizaciones ha sido, en general, una amplia revisión al alza de las valoraciones. En otras palabras, las acciones han subido a un ritmo superior al que han crecido los beneficios de las empresas. Esta ha sido una evolución que no me incomodaba en absoluto, ya que esa revisión de las valoraciones se centraba en empresas que no sólo habían sobrevivido sino que prosperaban durante un periodo de extraordinaria volatilidad y debilidad en los mercados finales en toda Europa. Lo que ha ocurrido en fechas más recientes es que la convicción en torno a una recuperación de la demanda se ha reforzado y eso ha dado un nuevo impulso al mercado, cuyo liderazgo ha sido asumido por empresas que se considera que responden con más fuerza al ciclo económico.

A la vista de los movimientos recientes, creo que conviene enarbolar la bandera de la precaución de cara a los próximos meses, debido fundamentalmente a consideraciones de análisis ascendente, en contraposición al análisis descendente. Como hemos comentado antes, las acciones han subido durante los últimos años sin que hubiera una mejoría sensible de la rentabilidad empresarial y, dado que el ascenso bursátil ha continuado, la recuperación implícita de los beneficios ha seguido acentuándose. En términos generales, en la situación actual las Bolsas europeas descuentan un crecimiento entre el 15% y el 20%.

Desde una perspectiva conductual, los mercados tenderán a escalar un muro de preocupación, como Sir John Templeton nos recuerda, y el escepticismo es el sentimiento que caracteriza la fase de formación de un mercado alcista. ¿Es correcto hablar de un periodo de consolidación cuando el punto de mayor temor en Europa ha pasado hace tan poco tiempo?

Tres grandes ideas

La primera de ellas es que llevamos varios años de recuperación bursátil desde los mínimos de marzo de 2009, a pesar de la amenaza que la profunda recesión en la periferia europea supuso para la zona euro en estos años. La segunda es que la combinación de políticas monetarias fuertemente expansivas y el uso de plataformas ERP (siglas en inglés de "planificación de recursos empresariales") modernas hizo que la rentabilidad de las empresas cotizadas no se hundiera hasta los niveles que vimos en anteriores recesiones. La tercera, y tal vez la más importante, es que gran parte del optimismo reciente ha girado en torno a la mejora potencial de las condiciones económicas en Europa en general y en la periferia europea en particular.

Entretanto, las condiciones de la demanda se han ido deteriorando en los mercados en desarrollo. Aunque cada uno de los países emergentes se enfrenta a unos desafíos propios, lo que está claro es que después de una década de expansión económica y descensos de las primas de riesgo en mercados clave como Brasil, la India y China, están surgiendo cada vez más pruebas de distribuciones de capitales inadecuadas y eso está provocando una moderación de los flujos de entrada de capitales.

Esto representa indudablemente un desafío, ya que los elevados niveles de inflación hacen que incluso una moderación de las tasas de crecimiento muy por encima de la media mundial parezca una ralentización. Además de una moderación en la demanda, también hemos visto, de forma bastante natural, cómo esto ponía presión sobre las divisas de los mercados en vías de desarrollo. Tomados en conjunto, estos efectos, que en este punto parecen más un ajuste que algo más serio, probablemente tengan como consecuencia poner ligeramente fuera de alcance el nivel especialmente alto de crecimiento de los beneficios que descuenta el mercado.

Así pues, aunque creo que las perspectivas a medio plazo para la renta variable europea siguen siendo atractivas, parece sensato aceptar que los beneficios que publicarán las empresas durante los próximos trimestres podrían hacer que los mercados se tomaran un respiro. En ese periodo, los inversores necesitarán evaluar cómo podría evolucionar el patrón de liderazgo del mercado desde ahora, y ese punto lo desarrollamos más adelante.

La apuesta por el valor

En Europa hemos visto durante los últimos años una clara divergencia entre las valoraciones de los negocios internacionales de calidad y pocas necesidades de capital y aquellos sectores que se considera que tienen una mayor orientación hacia el mercado interno y son vulnerables a la intervención de las autoridades (como las telecos y las eléctricas y gasistas). Sin embargo, recientemente esta tendencia se ha invertido con fuerza y muchos estrategas (muy creíbles) siguen abogando por las acciones de estilo valor en Europa. Los motivos que ofrecen son persuasivos. El argumento es, en esencia, que debido a la mejoría de las economías el riesgo de cambios radicales en la legislación de muchos de estos sectores ha disminuido, lo que quiere decir que los descuentos que muestran estas acciones son injustificados.

En segundo lugar, la desaceleración de los mercados en desarrollo que comentábamos anteriormente tendrá un efecto muy reducido en estas empresas orientadas hacia sus mercados de origen y ello debería apoyar su liderazgo relativo.

En tercer lugar, la estabilidad de la moneda única durante el pasado año y la renovada confianza en la zona euro como mercado único se traducirá en una mayor armonización normativa en los diferentes sectores, lo que facilitará la consolidación transfronteriza que a menudo se defiende desde Bruselas.

Una única supervisión del sector bancario para todo el continente es el primer paso de este camino. Por eso, los optimistas del estilo valor argumentan que lo que hemos visto hasta ahora es sólo el principio.

Antes de plantear la contrargumentación, déjenme hacer hincapié en que, como expertos en selección de valores, nuestra misión es ir más allá de lo que podrían ser tendencias "generalizadoras" en el mercado y ser conscientes de que incluso en áreas que globalmente no nos gustan, las oportunidades de inversión y las acciones deben considerarse una por una. No obstante, también es esencial evaluar cómo evoluciona el patrón general de liderazgo y si éste tiene posibilidades de continuar.

Indudablemente, todo es posible en los mercados, pero usando como base los principios fundamentales de ese argumentario a favor de seguir apostando por las acciones de perfil valor, existen algunos puntos importantes que conviene considerar antes de lanzarse.

Comenzando con el rumbo de los marcos legislativos, obviamente no se puede generalizar sobre diferentes sectores, pero no sería fácil argumentar que la recuperación en Europa va a ser lo suficientemente fuerte como para cambiar las necesidades de ingresos de los gobiernos; por la misma razón, sigue habiendo una gran sensibilidad a los precios que pagan los clientes finales. En la mayoría de sectores regulados el gobierno debe imperativamente fomentar la competencia sin poner en peligro la disponibilidad y calidad del servicio, además de garantizar la integridad del sistema.

Muchos de los desafíos a los que se enfrentan las empresas en sectores regulados tienen poco que ver con la naturaleza de los reglamentos y mucho que ver con los cambios tecnológicos que pueden traducirse en una modificación considerable de las variables económicas futuras de miles de millones de euros en inversiones.

Por último, merece la pena recalcar que una posible consecuencia de las tensiones creadas por la resaca de la crisis de la zona euro es que probablemente veamos un auge de los votantes euroescépticos en las elecciones al parlamento europeo en mayo del próximo año, una tendencia que ya ha quedado de manifiesto en los comicios celebrados en varios países del continente. Posiblemente este hecho podría tener como consecuencia que el tipo de acuerdos que se necesitan para facilitar la consolidación transfronteriza fueran menos viables en lugar de más. Por consiguiente, afirmaría que con la apuesta por las acciones de perfil valor, al igual que con el conjunto del mercado durante los próximos meses, conviene tener cierta precaución.

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