Actualmente muchos economistas creen que la economía estadounidense se frenará en seco tras la primera subida de tipos de interés, limitando así el número de aumentos de tipos que el banco central podrá implantar, o incluso obligándole a retractarse de su política en un plazo relativamente corto. El argumento parece basarse en la idea de que la economía presenta un endeudamiento mucho mayor que en cualquier otra época y, por lo tanto, no podrá asimilar los costes financieros más altos que acarrearía esta decisión.
Nosotros discrepamos ya que, si lo examinamos con detenimiento, el problema no es tanto el volumen de deuda viva que existe sino, sobre todo, la composición de esa deuda (véase el gráfico 1), en qué se ha empleado, su vencimiento y su sensibilidad a los tipos de interés. A tenor de todas estas métricas, la amenaza para el crecimiento parece escasa.
Gráfico 1: Composición de la deuda en EE.UU. (% del PIB)
La deuda de los hogares es menor y menos sensible a las subidas de los tipos
El dato realmente positivo de esta recuperación es el alcance del desapalancamiento (reducción del endeudamiento) que reflejan los balances de los consumidores. Estos han amortizado ya una gran cantidad de créditos a corto plazo, destinados al consumo al tiempo, que han contraído deudas adicionales limitadas en forma de nuevos préstamos hipotecarios.
El montante de deuda viva en créditos al consumo no solo es bastante más bajo, sino que la sensibilidad de esta deuda a subidas de tipos de interés probablemente sea menor si la comparamos con épocas pasadas. Con la incesante refinanciación de la deuda hipotecaria a tipos fijos a 30 años, cada vez más bajos, el grueso de los créditos hipotecarios estadounidenses está ahora protegido frente a subidas de tipos de interés.
Como consecuencia de ello, el volumen de servicio de la deuda se encuentra en mínimos históricos, expresado como porcentaje de los ingresos personales disponibles (véase el gráfico siguiente). Al aumentar los ingresos con las revisiones salariales al alza, las subidas de tipos de interés modestas probablemente no tendrán mucha incidencia en el volumen del servicio de la deuda, siendo así improbable que influyan de manera importante en las decisiones de gasto que tomen los consumidores en el futuro.
Gráfico 2: Volumen del servicio de la deuda de los hogares estadounidenses (% de los ingresos personales disponibles)
La deuda corporativa no financiera se encuentra en niveles más altos, pero presenta menor sensibilidad
Las empresas han sido responsables de la abultada emisión de deuda observada en los últimos años y han contribuido enormemente al vertiginoso aumento del stock de deuda existente en la economía. De acuerdo con el Barclays US AggregateIndex, el volumen de deuda corporativa negociable en circulación en Estados Unidos se ha duplicado desde la crisis financiera.
Una vez superada la crisis, los inversores han mostrado un interés especialmente fuerte por activos que ofrezcan tanto una garantía del capital como rendimientos. Cuando a esto se unieron las agresivas políticas de expansión cuantitativa implantadas por el banco central, que redujeron la rentabilidad ofrecida por los bonos del Estado convencionales, los inversores migraron a productos alternativos mejor remunerados como los bonos de empresas. Las distintas compañíasno han tardado en aprovechar esta fuerte demanda de bonos emitiendo una cantidad récord de deuda, asegurando así un coste de financiación a largo plazo especialmente bajo.
En un ciclo económico convencional, el dinero captado se emplea para financiar la inversión en inmovilizado (capex). Sin embargo, cuando los tipos de interés suban y el ROI que debe generarse se vuelva, en términos relativos, menos rentable, se abrirá un periodo de infrainversión.
En el ciclo actual, parte del dinero captado se ha destinado a operaciones favorables a los accionistas (como las recompras de acciones), lo cual ha impedido que surja un exceso de inversión en el ciclo de crecimiento. Este proceso de ingeniería financiera ha cambiado de manera importante la configuración de los balances de las empresas. Dada la actividad relativamente menor de inversión en inmovilizado, en adelante será menos probable ver una reducción progresiva de las inversiones, como históricamente ha ocurrido tras una subida de tipos.
En nuestra opinión, esto implica que la sensibilidad de las empresas a aumentos de tipos ha disminuido y, de hecho, incluso podría existir un ciclo de capex reprimido a la espera de salir a la luz.
