Tags: Latam |

“En el entorno actual las duraciones largas deben ser solo una posición táctica”


"La estructura de riesgo esta cabeza abajo", comenta Muller nada más entrar en la sala de las oficinas centrales de Fidelity en Londres. No es una semana fácil para dar una visión a largo plazo para los mercados, así que nos centramos en la crisis soberana de Portugal, Grecia, Italia y ¿España? Dejemos eso para más adelante.

Durante los diez años que precedieron a 2008 los administradores de portafolios de renta fija solo tenían que preocuparse de manejar la duración en función de las expectativas de inflación del momento. "Todos los bancos centrales del mundo han estado actuando con el objetivo casi único de controlar la inflación durante quince años; esto, unido a la globalización económica ha generado un entorno desinflacionista con tasas largas muy bajas. Esta tendencia ha terminado", asegura Muller. "Como consecuencia, en el entorno actual las duraciones largas deben ser solo una posición táctica, nunca estratégica", señala.

Ahora empezamos a hablar de riesgo. "La gestión del crédito esta al revés: lo normal sería que los bonos soberanos nos dieran menor rendimiento que los bonos bancarios y estos menos que los corporativos. Estos días, apenas se cumple esta regla. De hecho, los bancos pesan un 25% en el índice de bonos high yield europeo. Esto no debería ser así", reflexiona Muller.

Echar toda la culpa de esto a Greenspan resulta tan injusto como poner toda la responsabilidad de la crisis sobre las agencias de calificación crediticia. Erick Muller esta de acuerdo, al menos en parte. "Sea como fuere, la deuda privada fue tan enorme que sólo había una solución, meter dinero público, y ahora tenemos a los estados tan endeudados que los bancos 'buenos' están financiando a los estados que refinanciaron a los bancos 'malos', contaminándose a su vez, y todavía no hemos metido en la ecuación los CDS".

En este punto de la conversación, una sensación vagamente familiar empezaba a aflorar en mi estómago. "Los CDS (credit default swaps) sirven para cubrir el riesgo de default", explica, "y son un instrumento muy válido para hacerlo, pero la cobertura disemina el riesgo hacia otras instituciones, no lo hace desaparecer." Es decir, los bancos europeos expuestos a deuda griega que se cubrieron vía CDS han transmitido su riesgo a... "otros bancos", remata Muller, "y no sabemos muy bien ni cuáles son ni donde están". La sensación de deja vu ya ha tomado forma clara en mi memoria, y en mi estómago: septiembre de 2008... puente en Madrid, viaje rural por Asturias, y en la radio del coche la fatídica confirmación de quiebra de Lehman Brothers... pero no nos pongamos dramáticos.

¿Qué hacer? Muller continúa con su reflexión: "¿quebramos Grecia, y hacemos saltar los CDS salpicando la crisis hasta donde haga falta, o metemos más dinero en Grecia con la promesa de reformas estructurales futuras?". Ambos caminos son difíciles de justificar bien desde un punto de vista económico, bien desde el político dada la actuación cuestionable de Grecia durante los últimos meses. Si no se salva a Grecia, es posible que el contagio a Italia y luego a España sea inevitable. "Para la Unión Monetaria ha llegado el momento de la verdad, no hay unión política y ahora es el momento de poner todo el engranaje a prueba", explica el director de inversiones de renta fija de Fidelity International. La crisis de deuda soberana en Europa ha tenido un origen claramente económico, pero ahora necesita una solución política. "La primera solución sería una Europa de dos velocidades, con Grecia fuera y quizás los países periféricos con otra velocidad. La segunda alternativa es que no se separe la Unión Monetaria, pero que se creen poderes centralizados en finanzas, hacienda, transferencias fiscales, etc."

Ambas vías parecen difíciles, pero más tranquilizadoras que la opción 'A' en la que la quiebra de Grecia nos planta de nuevo en 2008. Veo luz al final del túnel y la sensación de desazón va desapareciendo de mi estómago. "Hasta que este problema no se solucione, tenemos que lidiar con un mercado en el que todas las clases de activos van a reflejar esta incertidumbre. Con todo lo malo, hay una buena noticia, en cierta medida el mercado esta descorrelacionando el riesgo soberano del corporativo. Los spreads de Telefónica, por ejemplo, son menores a los del reino de España. El mercado sigue favoreciendo las buenas empresas aunque estén domiciliadas en malos mercados; tenemos ejemplos similares en Portugal y en Italia", conlcuye Muller.

Los flujos de fondos lo confirman. Este año en renta fija se ha visto una salida de flujos en fondos de deuda europea agregada (corporativa y soberana), compensada por entradas en fondos globales de deuda agregada, en fondos globales de bonos corporativos y sobre todo en high yield. Curiosamente, y a pesar de la que esta cayendo, en las últimas tres semanas ha vuelto el dinero de forma masiva a high yield, aprovechando la recogida de beneficios que vimos en mayo-junio. "Durante las últimas tres semanas ha entrado más dinero en high yield que en los últimos tres meses combinados", explica Erick Muller. Es una tendencia que parece bien asentada en el manejo de renta fija, pero esto ya es parte de otra historia.

Por el momento, nos quedamos con la idea de que estamos en un entorno extremadamente complicado donde la conclusión más importante para Muller es que más que nunca se necesita manejar de forma muy activa la renta fija. Como ejemplo, señala que antes de que Grecia saliera del índice de referencia Fidelity tomo la decisión de vender todos los bonos griegos de la cartera ahorrando a los fondos una importante pérdida, algo que no puedes hacer si compras un ETF sobre el índice.

Erick Muller ocupa su actual posición de director de Inversiones de renta fija en Fidelity International desde el año 2007. Previamente trabajó en Calyon desde 1998 donde ostentaba la dirección de análisis del departamento de mercado de capitales. Con anterioridad y desde 1987 desempeñó labores de estratega senior en UBS, HSBC y SG Warburg. En conjunto Erick Muller acumula 23 años de experiencia en la industria. Es licenciado en economía y econometría por la Universidad de París y tiene un MBA por la ESLSCA de Paris.

Próximo artículo de la serie: Dos ideas en renta fija: High Yield y Bonos ligados a la inflación

 

Lo más leído

Próximos eventos