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El Perú sigue de moda


A inicios del mes de julio la empresa clasificadora de riesgo Moody’s mejoró el rating crediticio del Perú de “Baa2” a “A3”, igualando a México y siendo superado en la región únicamente por Chile. Las razones principales de esta mejora se puede resumir en dos puntos: (i) adecuado equilibrio fiscal y diversificación de los ingresos tributarios, lo cual ha permitido capear el entorno global adverso; y (ii) plan reactivador del gobierno que impulsaría el crecimiento económico a tasas de 6% entre el 2015 y 2016. Todo ello, junto a un bajo nivel de endeudamiento público, proporciona una alta capacidad de pago de la deuda por parte del Perú.

Esta mejora en el rating crediticio ha suscitado opiniones diversas dentro del país, aunque muchas de ellas con matices más políticos que económicos. La verdad es que el Perú está caminando bien económicamente desde hace más de diez años. Esto lo traté hace algunos meses en esta misma columna, en donde resalté la solidez de los fundamentos macroeconómicos peruanos y la fortaleza de la demanda interna. Si bien este año el país ha registrando una desaceleración durante el primer semestre, no se prevé que ello comprometa el crecimiento económico de los siguientes años.

No obstante, debo admitir que un tema que me preocupó este año fue la falta de anticipación de la política fiscal y monetaria, bajo un entorno que se sabía que iba a ser adverso. Por suerte el gobierno ya empezó a implementar algunas reformas tributarias y de dinamismo para la inversión, mientras que el BCRP realizó su primer recorte de tasas en julio y sigue con su política de reducción de los encajes bancarios.

Bajo este escenario, la pregunta clave es ver cómo se ha traducido esta fortaleza económica en el mercado de capitales y qué se puede esperar en lo que resta del año. A continuación intentaré responder ambas interrogantes para el mercado de renta fija y renta variable peruano.

Renta Fija. Desde el año 2011 el mercado de deuda peruano ha mostrado un crecimiento importante sustentado en la fortaleza de la demanda interna y los fundamentos macroeconómicos. Las empresas peruanas han sido protagonistas en el mercado de deuda latinoamericano, con emisiones internacionales que ascienden a más de USD 20 mil millones. Cabe señalar que, a diferencia del mercado de acciones peruano, en el mercado de deuda los principales emisores no están concentrados en un solo sector. Así por ejemplo tenemos emisiones líquidas en el sector bancario (BCP, Interbank, Scotiabank Perú, BBVA Continental), empresas de alimentos (Alicorp, AjeCorp, Lindley), agrícolas y pesquería (Exalmar, Copeinca, Camposol, Coazucar), mineras (Volcan, Minsur, Milpo), industria (Cementos Pacasmayo,  AIH, Ferreycorp, San Miguel Industrial, Maestro), entre otros.

Esta diversificación de sectores llevó en parte a que el mercado internacional de deuda de empresas peruanas mantenga un importante dinamismo en los últimos años, con retornos de dos cifras, mientras que la bolsa local retrocedía por el elevado peso que tiene el sector minero dentro de sus principales índices.

Durante el 2014, en promedio los bonos internacionales de empresas peruanas en dólares han rendido cerca de 5% (yield to date), con un cupón promedio de 5.6% anual. Si bien a nivel de curvas de gobierno el Perú está cotizando en fair value (niveles justos) con México, los spreads corporativos aún tienen márgenes interesantes. El diseño de la estrategia de inversión con estos instrumentos es tratar de “leer” lo que pasará con la curva del tesoro en US. Mi percepción es que va a tardar un poco más de lo pensado el empinamiento de la curva US (quizás empiece hacia diciembre 2014), lo que brindaría mayor soporte para las inversiones en países y empresas con spreads holgados.

De esta manera, para un nivel de riesgo moderado resulta interesante el sector bancario peruano con duraciones medias: BBVA Continental 2020, BCP 2018, IBK 2020 e IFH 2018. Fuera del sector financiero, la empresa minera Volcán 2022 sigue resultando atractiva frente a Milpo 2023 y Minsur 2024, mientras que en el segmento de High Yield, AIH 2020, Ajecorp 2022 y Maestro 2019 son buenas opciones. Lo importante es no tomar demasiada duración en las inversiones (no ir más allá del 2024) y buscar spreads relativamente atractivos que amortigüen el efecto de un potencial incremento en las tasas internacionales en dólares.

Renta Variable. Si bien la reciente mejora del rating crediticio es positiva, para el mercado de acciones importa más si el crecimiento de la economía va a poder recuperarse. Según Moody’s, el Perú crecería al 6% en los siguientes dos años, cifra algo optimista frente a los estimados del mercado (5.0%-5.5%). No obstante, sin importar la cifra exacta, el Perú tiene los fundamentos para mantener tasas de crecimiento elevadas por buen tiempo, aunque requiere de reformas estructurales importantes para hacer viable y sostenible dicho crecimiento.

Bajo este escenario, la perspectiva de la bolsa peruana (BVL) es alentadora, en vista que la desaceleración de la economía ya ha sido internalizada. El índice general de la BVL (IGBVL) debería mostrar un crecimiento de 8% en lo que resta del año, con lo cual cerraría el año con un rendimiento del 15% (18,200 puntos). Para aprovechar este escenario es importante tener en cuenta dos aspectos: (i) la BVL aún no incorpora completamente el efecto de una mayor inversión pública y privada (potencial) para el 4T14 y el 2015; y (ii) el alza en los precios de los metales no es sostenible en todos los casos (especialmente para el cobre), aunque ésta ya se ha incorporado en buena parte de las cotizaciones de las empresa mineras.

Veamos algo de fundamentos corporativos. Las utilidades por acción (EPS) del 2014 debería crecer alrededor de 20%, siendo el último trimestre el más positivo. Los sectores que mostrarían mayor fortaleza serían construcción (+52%), bancos (+29%) y consumo (+29%). Con respecto a la minería, el crecimiento de las utilidades estaría en el orden del 10%. Aquí la oportunidad se presenta en aquellas empresas cuyos precios han sido sobre-castigados por la desaceleración económica temporal, especialmente en el sector cementero, construcción y consumo. En el caso de las empresas mineras, se debe tener cuidado por cuanto ya han internalizado una recuperación en “V” de los precios de metales, cuando lo que realmente pasaría sería una recuperación en “U” (especialmente en el cobre). Adicionalmente, con la finalización del tapering y la posibilidad que las tasas de interés en US suban en el 2015, el oro resulta cada vez menos atractivo. Con ello, el momento actual parecería llevarnos hacia una toma de ganancias en este sector durante los siguientes dos meses, y una recuperación hacia el 4T14 de la mano con las expectativas de resultados corporativos.

Por valorización (fair value), el IGBVL tiene un potencial de crecimiento de 19% para los siguientes doce meses. Esta cifra estaba cercana al 30% a finales del año 2013. La diferencia se debe a la importante recuperación de las empresas mineras en lo que va del año. Por sectores, construcción parece presentar oportunidades interesantes (+31%), mientras que los demás sectores (financiero, consumo y minería) muestran un retorno potencial cercano al 10%. Veamos un breve análisis de las empresas que me parecen atractivas.

§  Cementeras: El mercado aún no ha internalizado la mayor demanda de cemento prevista para el 4T14 y el 2015, producto de los proyectos previstos tanto en Lima (Unacem) como en el norte del país (Cementos Pacasmayo).

§  Graña y Montero (infraestructura): El mercado espera que la empresa pueda seguir incrementando su backlog dentro del país (cuyos márgenes se reducen cada vez más por la competencia) y especialmente en el frente internacional (Colombia es un objetivo clave para la empresa).

§  Alicorp (consumo): Resulta clave la estrategia futura de adquisiciones en el exterior (esperado USD 600-800 millones en los siguientes años) para alcanzar mejores márgenes (el mercado local ya no permite un crecimiento orgánico importante). El dinamismo en el lanzamiento de nuevas marcas también tiene un rol central.

§  BBVA Continental: Este banco sigue siendo el favorito de los capitales extranjeros y locales, con ratios de eficiencia y rentabilidad superiores a los demás bancos de la región. A pesar del crecimiento natural de la morosidad, aún logra mantener una rentabilidad elevada.

§  Mineras: Es importante el stock-picking ante el riesgo de un eventual retroceso en el precio de los commodities. Volcán viene bastante rezagada en el sector, mientras que BVN sigue siendo una apuesta de largo plazo por debajo de USD 13. El zinc y estaño lucen atractivos para los siguientes dos años.

En resumen, como dice el slogan, “El Perú está de moda” y no creo que esto vaya a cambiar mucho en los siguientes años. El crecimiento económico debe mantenerse por encima del 5% en el siguiente quinquenio y el equilibrio macroeconómico brinda cierta protección frente al escenario global (el cual ha empezado a mejorar). Tanto en el mercado de renta fija, como en la renta variable, se presentan oportunidades interesantes. En el corto y mediano plazo los bonos internacionales peruanos en dólares mantienen perspectiva positivas, mientras que en el largo plazo, la BVL debería retribuir con sólidos retornos el riesgo de liquidez y concentración que presenta. La mesa está servida, buen provecho!

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