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El momento dulce del crédito


TRIBUNA de Andrés López, gestor del fondo Imantia Renta Fija Flexible (con la calificación de Consistentes Funds People) en Imantia Capital.

Soporte del ciclo, desapalancamiento empresarial, subidas de ingresos y beneficios, factores técnicos positivos... Todo son vientos de cola para un crédito corporativo que mes tras mes va marcando mínimos anuales en términos de diferenciales. 

Este segmento de la renta fija está viviendo su momento más dulce de los últimos años y gran parte de la culpa la tienen, por un lado, el BCE, al incluir en su programa de compras la deuda privada y, por otro, el avance del crecimiento económico en Europa, que está permitiendo a las compañías tener balances cada vez más sólidos.

El ciclo del crédito, es decir, la evolución de tasas de default, de los spreads corporativos y, por tanto, del coste de financiación de las empresas, sigue un camino paralelo al ciclo económico. A un periodo de crisis como el vivido hace años, que se caracterizaba por sufrir altas tasas de default, bajadas de rating generalizadas, un mercado primario cerrado para muchos emisores y altos spreads de crédito, le ha seguido un periodo de recuperación y estabilización de la economía europea donde la salud del mundo corporativo se ve cada vez más saneada. Esto se está reflejando trimestre tras trimestre con la campaña de resultados empresariales, donde las compañías están siguiendo una senda de reducción de deuda, reducción de costes financieros, mejores posiciones de caja y, en definitiva, mayor solidez de las métricas de crédito. Esto, aunque no inmediatamente, termina por trasladarse a las calificaciones crediticias y los diferenciales de crédito, con la consecuente ganancia de capital para el inversor.

Pero, a pesar de la mejora del ciclo económico, probablemente este buen comportamiento de la deuda privada hubiese sido sustancialmente inferior sin el apoyo del BCE. Marzo de 2016, cuando el BCE anunció que añadía al programa de compras estos activos con grado de inversión, supuso un punto de inflexión tanto para emisores corporativos como para los inversores. El efecto de esta medida se plasmó en un incremento notable en la actividad del mercado primario que dura hasta hoy en día. Esto permite a las compañías, por un lado, refinanciar vencimientos de deuda cercanos y hacer gestión de pasivo, es decir, recomprar bonos existentes para emitir nuevos a mayor plazo y a menor coste. Por otro lado, aquellas empresas con menor acceso a la financiación en mercado, bien por tamaño o por calificación crediticia, han podido emitir para hacer frente a necesidades financieras y/o para diversificar fuentes de financiación.

La abundante liquidez en mercado, los bajos tipos de interés de alternativas como la deuda pública y el apetito por el riesgo son otros factores técnicos que han dado soporte a la evolución del crédito corporativo.

Llegados a este punto, la situación actual de diferenciales y de índices sintéticos (que representan los niveles de CDS o seguros contra impagos), prácticamente en niveles pre crisis y cotizando en el rango bajo de los últimos años, no parece la idónea para comenzar a construir una cartera de crédito. A pesar de ello, el ciclo económico va a seguir dando soporte a esta clase de activo, si bien las rentabilidades que probablemente conseguiremos a partir de este momento serán necesariamente inferiores a las obtenidas en el pasado reciente.

El éxito pasa por una buena selección de emisores, asumir el riesgo de crédito en tesis sólidas e historias de crédito creíbles y la siempre necesaria diversificación tanto geográfica como sectorial.

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