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El mercado de high yield: la ampliación de ‘spreads’ ofrece nuevas oportunidades


Escenario base

•Tanto EEUU como Europa continúan su proceso de ‘desapalancamiento’. El crecimiento es anémico y el sector privado no consume, lo que nos lleva a temer que la clase política tome medidas que hagan la situación más complicada de lo que sería necesario. No obstante, las altas cuotas de liquidez del sector corporativo es un factor muy positivo que está ayudando a mantener los 'defaults' por debajo del 1%, un nivel históricamente muy bajo.

•Las valoraciones en ‘investment grade’ están muy baratas y en ‘high yield’, tras la reciente ampliación de ‘spreads’, vuelven a haber oportunidades interesantes.

•Estimamos que podríamos lograr rentabilidades para HY para el año del 6% por encima de la deuda gubernamental, lo que implica una rentabilidad total del 8%. Mantenemos una beta en torno al 1.

 

 

 

Fundamentales

El ahorro en EEUU sigue siendo muy bajo, lo que provoca que el país mantenga un déficit por cuenta corriente con más de 90 países (incluido China). El consumidor necesita que el empleo mejore para que la recuperación económica sea sostenible. Nos encontramos en un largo proceso de aumento del ahorro, algo que por parte del gobierno todavía no ni ha empezado.

En Europa, Alemania y Francia están liderando la recuperación, algo que está ayudando al mercado exterior español, lo que ha impedido que la economía caiga de nuevo en recesión. Sin embargo, el gran problema de España es la reestructuración del sector bancario, muy afectado por la crisis inmobiliaria que podría afectar entorno al 5%-10% del PIB.

La buena noticia es que, por ahora, la crisis de la eurozona se está conteniendo a Grecia, Portugal e Irlanda.

Un fenómeno muy interesante de esta crisis es el hecho que los ‘corporates’ están siendo los claros ganadores del ajuste. Los márgenes están siendo muy altos en términos históricos y los bajos costes laborales y la baja inversión están provocando grandes cantidades de liquidez. En EEUU estamos viendo como la recuperación del PIB se está traduciendo en buenos resultados corporativos, aunque el consumo siga siendo un componente más importante para la economía.

Valoraciones.

El mercado de HY continúa disfrutando de una tasa de ‘defaults’ por debajo del 1%. En estos momentos la prima que se obtiene por invertir en valores cíclicos comparado con no-cíclicos es muy pequeña, por lo que nos mantenemos alejados de emisiones muy cíclicas.

También somos reticentes de las emisiones CCC: de mantenerse la economía deteriorándose, estas emisiones son especialmente vulnerables, cotizando por debajo de los ‘spreads’ históricos, cuando las BB están a 1,2x, mucho más atractivas.

Preferimos Europa al resto del mundo. En EEUU el crecimiento está más cuestionado que en Europa. Además, mientras que los riesgos de la eurozona creemos que están en precio, el ajuste fiscal que va a tener que llevar a cabo EEUU no lo está.

Entorno técnico

En la parte positiva estamos viendo inversores de EEUU y UK interesados en la deuda bancaria española. En la negativa está la fuerte cantidad de renovaciones de deuda que el Estado español tiene que acometer. En su conjunto, creemos que la correlación de España con la Europa ‘core’ será cada vez mayor.

La emisiones de HY continúan siendo altas, especialmente las que renuevan vencimiento del 2012.

El equipo de crédito se mantiene ‘beta neutral’ ante las incertidumbres actuales. El fin del Q2, los datos de la producción china, la reestructuración de la deuda griega y la situación de las cajas en España son algunos de los puntos a vigilar.

 

Robeco High Yield Bond sigue centrando sus posiciones en la parte de más calidad de su universo donde ve más valor. Al cierre del 17 de junio 2011 el fondo ha dado una rentabilidad del 12.05% YTD. En la clase 'zero duration' ha sido del 9.65% (datos de Bloomberg en USD).

 

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