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“El mercado de high yield en EEUU ofrecerá retornos este año de hasta el 14%”


“La Reserva Federal no subirá los tipos hasta 2012”, comenta O’Reilly, argumentando que las presiones en los precios, al margen de la subida de las materias primas, se mantienen bajas al hablar de la inflación subyacente, mientras el desempleo es alto y lel uso de capacidad es aún débil. Con todo, el experto señala que la deuda high yield es muy poco sensible a este factor y que, aunque los tipos subieran a niveles del 3% o 4%, el impacto sería limitado, a diferencia de los bonos con grado de inversión. “Lo importante es el componente de crédito y la capacidad de reducción de spreads y confiamos en que se produzca”, comenta. Además, y a diferencia del mercado de renta variable, cree que el activo no necesita un fuerte crecimiento económico y que puede funcionar bien en un escenario de mejoría moderada de la actividad.

Por todo ello, la tendencia es que los inversores continúen apoyando al activo con nuevos flujos, algo que ya se ha venido produciendo en los últimos años, aunque ha sido irregular durante los pasados meses. “Los inversores estadounidenses son más estables y fuera del país la deuda high yield viene siendo cada vez más aceptada, gracias a su buen perfil de rentabilidad y alto cupón con la mitad de volatilidad que la renta variable”, comenta. De ahí que, para O’Reilly, no se trate de activos que puedan competir y de hecho niega que las recientes asignaciones de capital hacia las bolsas hayan sido perjudiciales para el high yield, achacando las salidas en este último activo a los picos en la volatilidad. “Las reasignaciones hacia la renta variable proceden más de los bonos con grado de inversión u otros activos. Las últimas salidas en high yield son temporales y no cambian nuestra visión positiva, pues se deben fundamentalmente al aumento de la volatilidad”, afirma. De ahí que los factores técnicos y la demanda, tanto por parte del inversor institucional como del retail, sigan estables. Y en España considera que existe ahora un mayor interés, en la medida que la educación ha aumentado: “Lo importante es que los inversores entiendan el activo, más que se limiten a seguir a otros”, asegura.

El experto indica que en 14 meses se han sucedido tres periodos donde la volatilidad ha repuntado, marcada por la crisis de deuda soberana en Europa, la incertidumbre en Oriente Medio y el desastre natural de Japón, lo que condujo a la ampliación de diferenciales, algo que acabará corrigiendo. “Cuando me preguntan por la principal preocupación que tengo, afirmo que es la volatilidad, ante problemas macroeocnómicos o geopolíticos, que puede crear shocks temporales, aunque no creemos que lleguen a obstaculizar la caída de los defaults”, comenta.

Sobreponderando CCC

Además de en deuda high yield, el fondo Neuberger Berman High Yield Bond, lanzado en 2006 y representado en España por Golden Broker, invierte en préstamos bancarios, con retornos esperados para 2011 de entre el 6% y el 9%. “El proceso consiste sobre todo en proteger la cartera ante los riesgos bajistas participando a la vez de las alzas”, a través de una rotación en la calidad crediticia de la misma. Actualmente el fondo sobrepondera los activos de menor calidad, los CCC debido a que gracias a la actividad económica, ofrecen un buen pago por el riesgo asumido, si bien estas apuestas suelen ser más bien tácticas, pues las principales posiciones del fondo están en activos con mayor calidad. “Las agencias de calificación suelen llegar tarde y hay bonos CCC que el mercado toma como tal pero cuyo rating debería ser B o BB, lo que aumenta las oportunidades de inversión”, asegura.

Sin embargo, y aunque en términos de calidad el fondo está asumiendo más riesgo, en cuento a sectores se mantiene más defensivo debido a las valoraciones. “Los cíclicos están más caros y no pagan suficiente por el riesgo asumido”. De ahí la sobreponderación del sector eléctrico o el de utilities que, aunque ahora conlleva un mayor riesgo por el encarecimiento del gas, es líquido y mantiene el poder de fijación del precios. Entre los sobreponderados figura también el de medios de comunicación y al otro lado, y pese a su carácter defensivo, el de cuidados de salud, debido a su carestía, junto al de papel o bancos, evitado de momento, aunque el experto recuerda que nunca se puede decir nunca jamás. “El crédito va primero y luego se tiene en cuenta la valoración”, explica O’Reilly, con 17 años de experiencia en el sector.

De hecho, en la cartera del fondo, diversificada en términos sectoriales de emisores y de calidad, lo importante es la liquidez y la calidad, así como la monitorización de riesgos. El proceso de inversión, que parte de un universo de unos 1.000 emisores, elimina la mitad seleccionando sólo los más grandes y líquidos y descartando los que más posibilidades tienen de entrar en quiebra o cuentan con una estructura de altos costes fijos, como ocurre con las aerolíneas. De esos 500 nombres restantes seleccionan las entre 100 y 150 mejores ideas, empresas con las que sus 20 analistas dedicados en exclusiva a high yield se reúnen dos veces al año. De hecho, la mayoría de sus retornos procede de una buena selección que trata de evitar los nombres más distressed o agresivos. “Se trata sobre todo de seleccionar los nombres correctos”, afirma O’Reilly. Y parece que lo ha conseguido pues el fondo sólo ha tenido un default frente a los más de 750 del mercado en los últimos 14 años.

Está posicionado en un 85% dentro del mercado estadounidense, que ofrece nombres mayores, más líquidos y diversificados frente a otros con una liquidez más típica del private equity y mayores riesgos, y el 15% restante está en mercados desarrollados como Canadá o Reino Unido. “El mercado europeo está compuesto en un 30% por bancos y no creemos que sea necesario correr riesgos adicionales, también derivados de los problemas de deuda soberana”, afirma. Además, cree que en términos de accesibilidad y transparencia, EEUU es el mejor mercado de high yield.

Agresividad contenida

Con respecto a las nuevas emisiones, O’Reilly afirma que empiezan a ser un poco más agresivas ahora, pero que aun así no es el caso de la mayoría y que no tienen nada que ver con las estructuradas como LBO o con alto apalancamieto típicas de 2008. En ese año, el fondo bajó en torno al 17%, frente a la caída del mercado del 26%, y en 2009 recuperó el 53% frente el 58% del mercado, un balance positivo. 

Su estrategia cuenta con cerca de 12.000 millones de dólares en activos, de los cuales 5.000 están en el fondo UCITS registrado en Irlanda, y está gestionada por tres gestores: Ann Benjamin, Russ Covode y el propio O’Reilly.

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