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El indicador más importante a seguir de la economía china


TRIBUNA de Javier López Bernardo, miembro de CFA Society Spain y analista de Inversiones en BrightGate Capital, perteneciente a la serie Visión de Fondo el Profesional CFA

Tras cerrar la segunda mitad del 2016 de una forma plácida, la economía China vuelve de manera gradual a ocupar las portadas de los medios financieros de todo el mundo. La caída en los precios de algunas materias primas (como el hierro y el cobre) como consecuencia al miedo de una posible desaceleración económica, las ininterrumpidas inflaciones y deflaciones de las burbujas en diversas clases de activos (la última en las ciudades tier 1 y tier 2), el crecimiento de la deuda total o las recientes tensiones geopolíticas entre Estados Unidos y Corea del Norte han sido algunas de las razones por las que la salud de la economía china haya vuelto a escena.

Las diferencias culturales, la velocidad de cambio y las propias dimensiones de la economía china hacen que sea difícil contextualizar apropiadamente los diversos desafíos económicos a los que se enfrenta dicha economía. No es de extrañar entonces que desde la devaluación del renminbi en agosto del 2015, el discurso general sobre los desafíos económicos a los que tendrá que hacer frente China haya cambiado sustancialmente: si antes de agosto de 2015 el principal foco de atención era si China podía conseguir un reequilibrio de la inversión al consumo de manera ordenada sin hacer que la deuda se incrementase durante el proceso, desde entonces la discusión se ha centrado en si Pekín será capaz de i) alcanzar los objetivos de crecimiento y ii) defender la caída en las reservas internacionales a través del control de capitales.

Creemos que, sin embargo, dicho cambio en el discurso de los analistas internacionales no ha traído una mejor perspectiva analítica. Como explicábamos en este mismo medio hace un año, la cifra de crecimiento del PIB en términos reales (ese famoso 7%) debería ser interpretada en un contexto más amplio de reequilibrio de la economía china:

“La tercera razón por la que [China] tendría todavía fácil alcanzar los niveles de PIB fijados por adelantado es que Pekín ha tenido la posibilidad de crear tanto ingreso como ha querido. Este es un punto que muchos analistas occidentales tienen dificultad para entender: a diferencia de las economías occidentales, Pekín ha podido crear ingreso a voluntad a través del nivel de inversión gracias al control de la creación de crédito bancario. Es decir, China ha creado crecimiento económico fijando simplemente la proporción de inversión sobre el PIB. Sin embargo, a diferencia de otros “milagros” de crecimiento económico intensivos en inversión (como EEUU en la década de 1830, Alemania en 1930 o Brasil en 1970), China ha podido mantener este modelo en el tiempo más que ningún otro país debido a su posición de balanza de pagos (en otros casos, la expansión económica produce entradas de capital, sobrevaloración de la moneda, déficits en balanza de pagos y eventualmente crisis para ajustar el desequilibrio exterior). El aspecto único de China históricamente hablando no ha sido decidir cuánto ingreso crear, sino haber podido mantener en el tiempo un modelo dirigido por la inversión sin haber ocasionado desequilibrios en la cuenta corriente.”

Por estas razones, si tuviésemos que elegir solo uno, creemos que el mejor indicador para entender la economía China es el crecimiento en los volúmenes de inversión. Crecimientos de la inversión superiores al crecimiento del PIB en términos reales indican que la economía no se está reequilibrando, con todo lo que ello conlleva.

¿Cómo ha crecido la inversión entonces recientemente? Como se puede comprobar en el siguiente gráfico, aunque la inversión privada ha disminuido de manera considerable, no así ha ocurrido con el volumen de inversión total (que es el que importa para la dinámica del reequilibrio), que ha seguido creciendo en números de doble dígito, muy superiores al crecimiento del PIB real:

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Como no podía ser de otro modo, los altos crecimientos en la inversión se han visto reflejados en el crecimiento de la deuda china (total social financing, ó TSF) en los primeros meses del año. En los primeros cuatro meses del año, el TSF se incrementó en 8,3 trillones de renminbis, lo que en términos anualizados son 25 trillones. Dado que el TSF a cierre de 2016 ascendía a unos 156 trillones (o más de dos veces el PIB), significa que el crecimiento anual de la deuda estará en el entorno del 16%, más de dos veces el crecimiento esperado para el PIB real (la inflación está en niveles bajos, con lo que podemos comparar de manera aproximada magnitudes nominales con reales). De este modo, los altos crecimientos de la deuda no hacen sino corroborar los altos crecimientos actuales de la inversión.

Dada la asamblea del Partido Comunista el próximo otoño y la (esperada) reelección de Xi, no esperamos que Pekín cambie sus prioridades económicas a corto plazo. Nuestra visión es que en 2014 y en 2015 sí hubo algún esfuerzo por parte Pekín de impulsar “supply side reforms” y empezar con el proceso de reequilibrio, pero que fue abortado prematuramente dada las turbulencias que se crearon en los mercados financieros internacionales. A partir de octubre saldremos de dudas sobre si Pekín vuelve a poner como prioridad el control en los niveles de inversión (y de deuda) o si, como creemos que ocurrirá, todo sigue igual.

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