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El high yield y el mercado de los limones


En su clásico artículo de 1970 ‘El mercado de los limones’ (en referencia a los coches defectuosos o de dudosa calidad), George Akerlof ofrece una nueva explicación para un fenómeno muy conocido: el hecho de que los coches con muy pocos meses de antigüedad se venden por un precio muy inferior al precio original de venta. El modelo de Akerlof es sencillo pero potente. Pensemos en un mercado en el que algunos coches son 'limones' y otros son de gran calidad. Si los compradores pudiesen diferenciar unos de otros, existirían dos mercados distintos: el de los coches con problemas y el de los coches de calidad. Sin embargo, la información es a menudo asimétrica: los compradores no saben qué coches son en realidad limones pero, por supuesto, los vendedores sí lo saben. Por eso, un comprador sabe que existe la probabilidad de que el coche que compre acabe siendo un limón y está dispuesto a pagar menos que si estuviese seguro de que está comprando un coche de calidad.

El bajo precio de los coches usados acaba desincentivando a los vendedores de coches de calidad. Aunque algunos estarían dispuestos a vender sus coches a un precio que los compradores de coches usados de calidad estarían dispuestos a pagar, prefieren no vender al bajo precio que refleja el riesgo de que el comprador puede acabar con un limón. Por eso, los intercambios que podrían beneficiar tanto al comprador como al vendedor no se producen, con la consiguiente pérdida de eficiencia. Akerlof no concluye que el problema de los limones requiera la implicación del gobierno sino que señala que existen muchas instituciones de mercado que podrían contribuir a resolver o a reducir este problema. Una solución que propone es la de la garantía, que le da al comprador cierta seguridad en que no está comprando un limón, por lo que está dispuesto a pagar más por ese vehículo. Además, los vendedores dispuestos a ofrecer una garantía son los que saben que no están vendiendo un limón.

Otra solución de mercado que ha surgido tras la publicación del artículo de Akerlof es Carfax, una forma barata de conocer el historial de reparaciones de un coche. Pero Arkelof fue más allá del sector de los coches y demostró que el mismo tipo de problemas se dan también en los mercados de crédito. Según explica en una entrevista con Funds People Bernard Lalière, responsable de high yield en Degroof Petercam AM, al igual que ocurre en el mercado de segunda mano, en el de high yield no puedes saber con antelación si a la empresa le irá mal o si tendrá éxito. “La calificación crediticia te da una indicación pero sigue existiendo un alto grado de incertidumbre con respecto al mercado, el equipo gestor, etc. Por eso, como la probabilidad de que una empresa de high yield caiga en default es muy elevada, los inversores exigen una prima de riesgo más elevada para las empresas del segmento de high yield, aunque tengan un perfil de calidad decente, porque es muy difícil distinguir entre las empresas buenas y malas, a menos que tengas mucha experiencia invirtiendo en high yield y en análisis de crédito”.

Por ese motivo, el gestor se muestra convencido de que la experiencia a hora de invertir en este mercado es clave. “Actualmente, se trata de una clase de activo que no cuenta con el favor de los inversores, que están infrainvertidos en el activo. Esto ha dejado al descubierto interesantes oportunidades, pero no todo vale. Estos bonos ofrecen una buena relación rentabilidad/riesgo, pero sobre la que hay que operar con prudencia. La diversificación en high yield no es garantía de nada. Si diversificas mucho, corres el riesgo de incluir en cartera nombres que podrían darte algún que otro susto. Los fondos de high yield de gran tamaño se ven con la necesidad de tener que más nombres en cartera, por lo que la probabilidad de caer en default es mayor. En high yield es preferible apostar por una cartera concentrada y centrarse en la selección de emisiones con calificación crediticia BB o B, no irse más abajo en la escala de rating”, subraya. Para el experto, en high yield el riesgo de curva no es tan importante como el riesgo de default.

A la hora de analizar una compañía, Lalière considera que hay que estudiar muy bien aspectos como la liquidez, los flujos de caja, la deuda neta (y si esta tiende a aumentar o no), la caja que tenga en su balance, si es una empresa con la capacidad de abrir nuevas líneas de crédito o no… Pero este análisis no debe quedarse solo ahí. Tiene que ser mucho más profundo. “Por ejemplo, tienes que tener muy claro cuál es el objetivo de la empresa para aumentar su apalancamiento. Si lo incrementa para hacer crecer su negocio, puede ser positivo en caso de que su estrategia tenga sentido. A veces, sin embargo, las empresas lo hacen para contentar a los mercados y ahí tienes que tener cuidado”, indica. Y también la tendencia. “Si la compañía empieza a decepcionar, es muy posible que lo siga haciendo en el futuro”, afirma. Para el gestor, la empresa debe ser capaz de contar con una estructura de capital óptima y, sobre todo, ser capaz de sobrevivir independientemente de lo que ocurra en Europa, Estados Unidos, China…

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