El fenómeno de los tipos negativos, visto por las gestoras internacionales


Por primera vez en la historia, la subasta de bonos del Tesoro de anteayer se saldó con rentabilidades negativas para la deuda española: las letras a seis meses se vendieron a una rentabilidad del -0,002%. El Tesoro consiguió colocar 725 millones de euros en una subasta en la que la demanda superó en cinco veces a la oferta. El organismo también consiguió adjudicar 3.921 millones en letras a doce meses con un rendimiento medio del 0,006%. España no es ajena a una tendencia que se está desarrollando a lo largo y ancho de Europa y cuyo mayor exponente es la deuda alemana; todas las referencias hasta los cinco años cotizan en negativo, y el bund a diez años ya se sitúa por debajo del 0,2%. 

“¿Tipos a diez años negativos? ¡Tengo que pagar por prestarte dinero durante diez años!” Este pensamiento de Ken Leech, director de inversiones de Western Asset (filial de Legg Mason Global AM) resume perfectamente cómo se sienten muchos actores del mercado actualmente. Este veterano inversor no duda en admitir: “Mi confesión es que a pesar de la gran cantidad de tiempo pasada como profesional en el mundo de la renta fija, realmente no entiendo los tipos de interés negativos. En realidad, solía creer que el 0 era el suelo de los tipos. Estoy seguro de que un día mis nietos me preguntarán cómo pude no comprender que el cero era más bien un techo para los tipos de interés”, resume irónicamente. 

Leech considera que “si los tipos negativos arrancan en seco la economía, los políticos deberán comprender pronto que será todavía mejor si hay más tipos negativos”. A un tiempo, el director también se pregunta si, en este entorno, no será más conveniente recurrir al clásico cliché de poner el dinero debajo del colchón. Este razonamiento está directamente relacionado con los niveles a los que cotiza la deuda en EE.UU: “Los tipos de EE.UU en realidad están altos en comparación con el resto del mundo desarrollado. Los participantes del mercado desarrollado que venden sus bonos para comprar deuda estadounidense levantan una significativa ventaja por rentabilidad, y dado que el dólar se ha estado apreciando, también consiguen un impulso por el lado de la divisa”, observa el experto. Esto le lleva a concluir que “aunque los bonos estadounidenses parecen sobrevalorados en base a los fundamentales domésticos, son una ganga en comparación con las valoraciones globales”. 

¿Qué puede llevar a un inversor a seguir comprando deuda aunque suponga que no sólo no va a recibir compensación por el riesgo asumido, sino que en teoría deberá pagarle al propio emisor por prestarle su dinero? Desde PIMCO, el mayor tenedor de deuda privada del mundo, el economista Daniel Lacalle explicaba hace unos días en Madrid que muchos inversores pueden estar razonando que estos niveles “es el reflejo de la percepción de que el riesgo muy bajo. El que acuda a comprar estos bonos a lo mejor ve la posibilidad de recibir el 99,8% de su capital a vencimiento, no quiere tomar el riesgo de asumir una volatilidad superior a otros activos de riesgo”. 

También se hace esa pregunta Russ Koesterich, estratega jefe de BlackRock, que hace notar que esta tendencia se está extendiendo incluso a algunas emisiones corporativas (como ya se ha visto con Nestlé). Koesterich considera que las razones que pueden llevar a los inversores a seguir comprando deuda son principalmente una consecuencia del inusual entorno económico prevalente en Europa. Aporta principalmente dos motivos, de los cuales el primero es el siguiente: “Los tipos negativos pueden tener sentido si esperas una caída significativa de los precios. Bajo la deflación, los rendimientos reales (o ajustados a la inflación) podrían ser positivos incluso si los tipos nominales son negativos”.

Para el experto de BlackRock, la segunda razón es que “incluso las rentabilidades puedan volverse más negativas, lo que permite un potencial de beneficios para aquellos que quieran vender antes de llegar a vencimiento”. Para Koesterich este escenario es más que posible, dado el programa de compras de 60.000 millones de euros mensuales del BCE. 

Por tanto, razona, “dado el flojo crecimiento de Europa y la baja inflación y el hecho de que el QE europeo continuará durante al menos otros 18 meses, ¿qué significa un régimen persistente de tipos negativos para los inversores?”. El experto aporta hasta tres implicaciones. La primera de ellas, en coincidencia con Ken Leech, que se traducirá en tipos más bajos de los bonos estadounidenses debido a los flujos de capital procedentes de inversores de otras partes del mundo. “Es difícil reconciliar una rentabilidad del bono a diez años por debajo del 2% con la fuerza actual del mercado laboral de EE.UU. Parte de la razón por la que los tipos de EE.UU siguen así de bajos, incluso aunque la economía se recupere y la Fed se prepare para subir tipos, es que los bonos estadounidenses parecen atractivos a los inversores en Europa y Japón”, explica al respecto. 

La segunda razón va de la mano de la divisa: “Los atractivos tipos estadounidenses, y los flujos de capital que le acompañan, son una razón por la que el dólar está, aunque no en máximos, sí con una subida del 8% en lo que va de año”. Finalmente, la tercera razón viene de la comparación con la bolsa europea: “Soy cauto con las estrategias de generación de rentas en EE.UU, pero en un entorno de tipos negativos, los valores que generan rentas en Europa proveen de una cobertura natural. Además, las valoraciones son menos ajustadas”. 

Un efecto inadvertido del QE del BCE sobre los tipos

Desde Amundi hacen hincapié en otro efecto de las políticas incluidas en el QE del BCE que a su vez puede alimentar los tipos negativos de la deuda europea. Se trata de la decisión de la autoridad monetaria de llevar a terreno negativo la tasa de la facilidad de depósitos, primero a -10 puntos básicos en junio del año pasado y luego a -20 puntos en septiembre, tasa en la que se sitúa desde entonces. “La última decisión de septiembre contribuyó a desencadenar una caída inmediata de la rentabilidad de los bonos soberanos ‘core’ de corto plazo hacia territorio negativo. Durante los últimos meses, esta caída se trasladó desde las duraciones más cortas (2 ó 3 años) a las intermedias”, observan desde la gestora francesa. 

Sus expertos observan que este fenómeno se está produciendo en Europa porque “los tipos negativos son una herramienta monetaria ausente en las experiencias del QE anglosajón y del japonés: aunque los volúmenes de QE puestos en escena por la Fed y el Banco de Inglaterra demostraron ser mucho más elevados en términos relativos respecto al PIB o al tamaño de su mercado de deuda, los treasuries y los gilts siempre cotizaron por encima del 0%”. 

¿Qué papel juegan los bancos europeos en este entorno? “La fragmentación financiera entre los países de la eurozona se ha reducido durante los últimos años, pero todavía siguen presentes desequilibrios relevantes entre los países del núcleo por un lado y los de la periferia por el otro”, indican desde Amundi. Aportan adicionalmente algunos datos: el pasado diciembre, Alemania poseía un superávit de 461.000 millones de euros, Holanda de 19.000 milones y Finlandia, de 15.000 millones, mientras que España presentó un déficit de 190.000 millones e Italia otro de 209.000 millones, por no hablar de los 139.000 millones de deuda acumulados por Portugal, Irlanda y Grecia. Si se estudia el dinero que han depositado los bancos de estos países en la “ventanilla” del BCE, se puede observar que los alemanes contaban con 90.000 millones rindiendo a un -0,2%, mientras que los bancos de Italia, España, Bélgica, Austria y Finlandia tenían entre 10.000 y 15.000 millones. 

“Los bancos que pertenecen a los países del núcleo todavía tienen depositados 130.000 millones de euros en el BCE, mientras que los de la periferia sólo tienen 35.000 entre todos. Los tipos negativos contribuyeron a una caída gradual del exceso de liquidez principalmente mantenida por los bancos del núcleo en el BCE, pero al mismo tiempo abrieron la puerta para que los tipos de los bonos cayeran por debajo del cero”, concluyen desde la firma.

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