"El entorno actual es bastante tóxico para el crédito estadounidense"


El tono de los mercados de los últimos meses está obligando a los gestores de renta fija a tener una visión todavía más holística sobre los activos para poder tomar decisiones de inversión. Esto explica que Michael Temple, director del equipo de análisis de crédito de EE.UU y cogestor del Pioneer Funds- Strategic Income necesite dar su punto de vista sobre lo que ha sucedido en EE.UU. antes de explicar el posicionamiento de su fondo. 

El gestor de Pioneer Investments empieza por la influencia negativa de la caída en picado del precio del petróleo, que ha contribuido a disparar la tasa de default en el segmento high yield. “Empezamos a ver mucha debilidad hace un año en el sector de energía tanto con grado de inversión como high yield. El ensanchamiento de diferenciales es el resultado de la caída dramática del petróleo y por la fuerza del dólar, lo que a su vez ha tenido un efecto en cascada sobre los países emergentes por la salida de capitales ante la presión por las emisiones denominadas en dólares”, explica Temple. Éste afirma que “es un entorno bastante tóxico para el crédito estadounidense”. 

En cambio, continúa el experto, la economía estadounidense sigue mostrando signos claros de fortaleza; en el tercer trimestre registró un crecimiento del 4%. El gestor cree que la razón por la que los diferenciales se están ampliando es porque “la tasa de crecimiento en los países desarrollados está empezando a desacelerarse por la influencia negativa de los emergentes y Europa no está en posición de ayudar a EE.UU. de forma significativa”. 

Por todos estos aspectos, Temple establece dos tipos de escenario, uno a muy corto plazo y otro a medio plazo. En el primero, que contempla los próximos tres a seis meses, prevé un entorno bastante negativo, con repunte de la volatilidad y un crecimiento más lento. “Aún no se verán los efectos de las medidas de estímulo adoptadas por las autoridades chinas, va a requerir mucho tiempo que empiecen a funcionar. Tampoco se han visto estímulos por la caída del petróleo; el bajo crecimiento de los emergentes se está traduciendo en menores beneficios para las multinacionales”. El segundo escenario contempla los siguientes seis a dieciocho meses y plantea un entorno más positivo gracias a que sí empezarán a notarse los efectos beneficiosos del abaratamiento del petróleo, una mejora del consumo en EE.UU. y los estímulos de China. 

El gigante asiático es una parte fundamental del análisis del gestor: “El cruce entre servicios y exportaciones es muy importante, los servicios ya casi superan el 50% del PIB chino. Vamos a ver los servicios eclipsando a las exportaciones pero va a ser un proceso complicado. Va a llevar entre cinco y diez años acomodar el nuevo modelo”, afirma. Su previsión para los próximos tres a cinco años es que China atraviese un periodo de transición; la visión de Pioneer Investments es que la economía china crezca a un 6% aunque Temple es un poco más pesimista, pues la sitúa en el 5%. “Empezaremos a ver mejores datos económicos probablemente a finales de 2015 ó el primer trimestre de 2016”, afirma.  

El punto final del análisis de Temple contempla la decisión de la Reserva Federal de posponer la subida de tipos. El gestor, que en febrero estaba convencido de que los tipos de interés subirían este año –si la Fed se hubiera atenido exclusivamente a factores domésticos-, ahora lo descarta por la decisión del banco central de tener en cuenta factores externos: “No creo que la Fed vaya a subir tipos con toda esta volatilidad. De hecho, las condiciones económicas ya se han ajustado”. Su expectativa es que la primera subida de tipos se produzca en el primer trimestre de 2016 “si hay más estabilidad en China y mejores condiciones económicas”. 

Actualización del fondo

¿Debe interpretar entonces el inversor este momento de sentimiento negativo como uno apropiado para hacer una apuesta contrarian y comprar? “El mercado ofrece un buen punto de entrada pero con cautela, hay que hacer las cosas poco a poco. Nosotros buscamos primero compañías con grado de inversión o high yield que hayan sido castigadas injustificadamente. Después, más adelante, añadiremos bonos emergentes y finalmente bonos high yield del sector de energía”, detalla Temple. 

Actualmente, la duración del fondo es de 4,5 años, frente a los cinco años del índice. “Atendiendo a los últimos ciclos, lo que sufre es la parte corta de la curva. Nosotros hemos posicionado la cartera para una subida que implique un aplanamiento de la curva. Esperamos que este ciclo de subida se parezca más bien como el de 1999-2000 más que el de 2004-2006. Esperamos que la nueva tasa neutral se sitúe entre el 3% y el 3,5% en el próximo ciclo y la inflación se ubique entre el 1,5% y el 2%”. En este entorno, Temple cree que la rentabilidad normalizada del bono a diez años se mueva entre el 3% y el 4%.

Un último apunte sobre la gestión del Pioneer Funds- Strategic Income: “Me estoy asegurando de tener mucho cash en cartera", comenta el gestor. En concreto, indica que el 17% de la cartera está invertido en efectivo y activos muy líquidos, por lo que puede actuar como un buffer de volatilidad. “En este punto en ciclos anteriores el efectivo era más rentable que tener bonos, pero no creo que ahora el cash vaya a ser más rentable porque el margen de beneficio es mucho menor. Los inversores están obligados a invertir en otra parte. No se debe ignorar el poder de la rentabilidad, la gente no puede alejarse del todo del riesgo porque necesitan rentabilidad”, concluye. 

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