El BCE comprará deuda: todas las claves sobre el QE a la europea


“Anunciamos el lanzamiento de un programa de compra de activos  que incluye los programas existentes de adquisición de ABS y titulizaciones”. Ha nacido el Expanded Asset Purchase Programme (EAPP), nombre que recibirá el QE a la europea. En el estilo al que ya tiene acostumbrada a la prensa, Mario Draghi se ha expresado alto y claro y ha logrado sorprender. Frente a la previsión del consenso de una expansión del balance del BCE de medio billón de euros, el programa anunciado prevé compras por valor de 1,14 billones de euros en un formato muy similar al QE3 de la Reserva Federal: el programa se articulará en forma de compras por valor de 60.000 millones de euros (incluye los 10.000 que habían estado comprando hasta ahora de ABS y titulizaciones) , empezará en marzo de este año y se extenderá “al menos” hasta septiembre de 2016. Ese “al menos” empleado por el banquero central es muy importante, pues deja la puerta abierta a una ampliación del programa.

Draghi ha vuelto a demostrar que en los mensajes del BCE cuentan tanto el contenido como la forma. Otro detalle del lenguaje usado que puede resultar crucial tiene que ver con las expectativas de inflación que se pretende alcanzar con este programa, pues con las compras se pretende lograr que la inflación se recupere hasta un objetivo “cercano, pero inferior al 2% en el medio plazo”. Azad Zangana, economista y estratega de Schroders, recuerda que la inflación en la eurozona rozó el 0% en diciembre, y advierte de que “es muy probable que ceda más en los próximos meses gracias a la caída de los precios de la energía”. Aunque desde la firma británica creen que las medidas del BCE serán positivas para el crecimiento y la inflación a medio plazo, alertan de que en el corto plazo “haya riesgo de que las expectativas de inflación de las familias se desestabilicen y empiecen a comportarse de forma más deflacionaria”, es decir, posponiendo sus decisiones de compras y, en última instancia, provocando la japonización de la eurozona. “Éste no es nuestro escenario central, y la acción del BCE reduce el riesgo de deflación”, sentencia Zangana. 

“Esperamos que la economía de la eurozona aproveche el apoyo del programa, sobre todo porque ya hay otros estímulos disponibles. La combinación de tipos de interés bajos durante mucho tiempo, liquidez abundante, euro débil, sistema bancario en recuperación y precios del petróleo más bajos probablemente estimulen el crecimiento en el 2015” pronostica desde Meriten, parte de BNY Mellon IM, el economista Holger Farinkrung. Gracias a esta aceleración económica, desde la firma esperan que “la inflación pase a cifras negativas al principio durante unos meses, para luego estabilizarse y aumentar ligeramente durante el resto del año”. “Por lo tanto, a día de hoy no creemos que el programa QE tenga que ser extendido en septiembre de 2016, aunque esto no puede descartarse”, concluye Farinkrung.

Monica Defend, directora de asignación de activos de Pioneer Investments, enfatiza que para entender el calado de las medidas anunciadas hay que analizar su conexión con la inflación, pues podrían estar preparándose medidas adicionales. Estas son algunas de las preguntas a las que Defend pide respuestas: ¿las medidas han sido expresadas en términos de expansión del balance del BCE o pretenden estabilizar las expectativas para inflación? ¿Qué tipos de bonos se van a comprar? ¿Con qué vencimientos? ¿Va a asumir el BCE los riesgos en solitario, los va a delegar en los bancos centrales de cada país o van a ser compartidos? “Poner el riesgo sobre cada banco nacional para mí no es propio de una zona euro, es una opción que se aleja de la unión monetaria”, afirma al respecto. 

Qué se va a comprar y cómo

El presidente del BCE se ha encargado de dar respuesta a estas y otras preguntas en la rueda de prensa posterior a la reunión que se celebra tradicionalmente el jueves de cada mes. Las medidas buscan anclar las expectativas de inflación y así lo ha comentado Draghi de forma explícita: “Las medidas de hoy apuntalarán decisivamente la estabilización de las expectativas de inflación de medio a largo plazo”. Con ellas pretende justificar que “la flaccidez económica sigue siendo considerable”, insistiendo en que “el incremento del balance es considerable y debe ayudar a la mejora de la financiación de las pequeñas y medianas empresas y de las familias”

¿Qué bonos se van a comprar? Pues todos los bonos soberanos emitidos por países de la zona euro que tengan grado de inversión , así como de agencias gubernamentales y otras instituciones europeas, y – muy importante- las compras se efectuarán en el mercado secundario. Estas compras tienen dos limitaciones condicionadas por lo que el BCE considera el margen para llegar a la valoración adecuada de cada referencia: no se va a poder comprar más del 33% de cada emisor ni más del 25% de cada emisión. Además, habrá criterios adicionales de adquisición para aquellos países que ya estén recibiendo ayudas de la UE y el FMI. 

El aspecto más polémico de las medidas anunciadas por Draghi reside en quién va a tener la responsabilidad de hacer dichas compras. Inmediatamente se ha asumido que la mano del Bundesbank está detrás de estas condiciones: el BCE se hará cargo del 8% de todas las compras, y los bancos nacionales de cada país asumirán el 92% restante; el 88% de los títulos comprados habrán sido emitidos por miembros de la zona euro y el 12% restante, sujetos a riesgo de pérdida de capital, serán compras de emisiones de instituciones europeas. Draghi ha explicado que esto implica que el 20% de las compras (el 8% del BCE y el 12% de otras instituciones) serán mutualizadas, pero el 80% restante tendrá que ser asumido por cada país. 

"La decisión de que el BCE sólo respalde el 20% de la deuda en su balance es extraña", afirma Luke Bartholomew, gestor de Aberdeen. Bartholomew explica que "aquellos que estaban en contra del QE, lo estaban en parte porque no querían que todo el riesgo recayese sobre el BCE. Parece que han obtenido esta concesión a cambio de respaldar un QE de esta magnitud". El gestor expresa por este motivo su preocupación: "Todos sabemos que una mayor unión fiscal es fundamental para el futuro a largo plazo del euro, por lo que el hecho de que Draghi no pueda ganar apoyo para compartir una carga plena no es un signo alentador para el largo plazo”.

Otra de las grandes medidas anunciadas por el BCE ha sido el cambio de las condiciones de los seis TLTROs que siguen en activo; a partir de ahora, el tipo de interés aplicable a los TLTROs futuros se iguala a la tasa de financiación de operaciones del eurosistema, eliminando el diferencial de 10 puntos básicos sobre la tasa de refinanciación de operaciones (MRO), que se aplicó a los dos primeros TLTROs. "Últimamente hemos visto algunos indicios (la encuesta de préstamos bancarios del BCE, los datos de la oferta monetaria y las encuestas alemanas ZEW de confianza) de que las economías en Europa están repuntando muy lentamente, lo que quizás pone de manifiesto que la revisión de la calidad de los activos (AQR) realizada a finales del pasado año realmente ha obstaculizado la transmisión de medidas previas del BCE, como los TLTRO", señala Tim Stevenson desde Henderson. "Pero, a fin de cuentas, los mercados pedían una intervención a gritos y si el BCE no hubiera hecho nada habría reinado el caos", añade este veterano gestor.

Todo por activar la economía real

“A pesar de las mejorías, el crédito a las pequeñas y medianas empresas sigue siendo débil”, ha afirmado Draghi durante su intervención. No es la única referencia de este estilo. Otra muestra: “Todas las medidas monetarias deben apoyar a las pequeñas y medianas empresas”. Otra referencia más, esta muy reveladora por la forma en que está formulada: “Hay necesidad de mayores políticas acomodaticias para animar a las empresas a invertir e impulsar las actividades económicas”. 

Draghi también se ha manifestado por los otros factores a los que el BCE va a prestar una especial atención en los próximos meses: los conflictos geopolíticos, los tipos de cambio, los precios de la energía y las medidas políticas que adopten los países de la zona euro. Aquí, “SuperMario” ha dejado un mensaje que ya va siendo habitual en sus discursos: “Se pueden crear las bases para el crecimiento, pero para que este suba tiene que haber inversión, y para que haya inversiones tiene que haber confianza, y no hay confianza si no hay reformas estructurales”.  Asimismo, ha sido muy claro a qué reformas se deben emprender: “Las políticas fiscales deberían apoyar la recuperación económica, mientras que aseguran la sostenibilidad de la deuda en cumplimiento con el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que sigue siendo la base de la confianza. Todos los países deberían usar el margen disponible para una composición más favorable al crecimiento de sus políticas fiscales”. 

Impactos sobre las clases de activos

Dentro del mercado de renta fija, desde Threadneedle Martin Harvey explica que los bonos periféricos deberían ser los más beneficiados, “aunque no podemos ignorar el potencial de un contagio griego en el corto plazo”. El experto considera que “el impacto sobre los bonos del núcleo de la eurozona es más ambiguo, pues cualquier signo de que la economía de la eurozona no está condenada a deflación eterna hará que los tipos de largo plazo sean muy poco atractivos”. 

Anthony Doyle, director de inversiones de renta fija en M&G Investments, señala que en el largo plazo “las rentabilidades de la deuda pública aumentarán en el momento en que las medidas adoptadas empiecen a repercutir positivamente en la inflación”. En particular, muestra su expectativa de ver una mejora en el acceso al crédito de las empresas no financieras y de los hogares, “lo que debería impulsar la demanda”. Añade a esto que “una caída del euro podría aumentar los precios de las importaciones y, en consecuencia, la inflación”, amén de que se impulsaría la producción destinada a la exportación y, con ella, la actividad económica.  

Scott Thiel, responsable del equipo internacional de bonos de BlackRock y cogestor del BGF Fixed Income Global Opportunities, indica que “ahora, los mercados de bonos centrarán su atención en la decisión en materia de política monetaria que se adoptará la próxima semana en EE.UU y, en especial, en cómo el FOMC interpretará la caída del precio de la energía”. Thiel hace notar el repunte de la volatilidad en renta fija y divisas en las últimas semanas y asegura ver un nuevo repunte “a medida que surjan problemas de liquidez, cuando los mercados comiencen a centrarse en los grandes desequilibrios y en la masificación de determinados sectores generada durante el prolongado periodo de políticas monetarias acomodaticias, y cuando la divergencia en este ámbito pase a ser más pronunciada”. 

Desde Mirabaud Gemma Hurtado, cogestora del Mirabaud Equities Spain, explica dos impactos positivos sobre la renta variable. El primero, que "el QE presionará aún más los tipos de gobierno a la baja, lo que impulsará la valoración de los activos”. Pura matemática financiera, en sus palabras. El segundo tiene que ver con “la expectativa de que el programa active el crédito en la Eurozona, pues mejora la expectativa de crecimiento del área, lo que impacta nuevamente de forma positiva la valoración de la compañías”. 

Dentro del mercado de divisas, Mark Tinker, gestor de AXA IM, indica que “sin ninguna resistencia técnica a la vista, esperamos que irrumpa la ley de los grandes números. Con algunas compras, probablemente se llegue a los 1,1 euros por dólar, pero si falla este nivel entonces la paridad será el objetivo obvio”. Éste añade que “si la historia del mercado de divisas es una guía, entonces el cruce del euro/dólar llegará a estar sobrevendido”.

Los más críticos

En medio de la buena acogida de la gran mayoría de gestoras internacionales destacan dos voces escépticas. La primera es la de Johannes Müller, director de inversiones de Wealth Management Germany, dentro de Deutsche AWM: “Desde una perspectiva económica, consideramos que la compra por parte del BCE de bonos soberanos no será ni una panacea ni una fuerza destructiva. Es probable que su efecto positivo más duradero en la economía provenga de la devaluación del euro, lo que equivale a un pequeño plan de estímulo. En cualquier caso, es probable que el impacto global del QE sea limitado”.

Más directo se muestra Andrew Belshaw, responsable de inversiones de Western Asset, filial de Legg Mason Global AM, ya que afirma que “la relajación cuantitativa, en última instancia, no es la solución para resolver el doble problema de la debilidad del crecimiento y la fragilidad que azota la zona del euro”. Belshaw cree que “el BCE debería adoptar una postura más radical mediante su política monetaria, quizás utilizando su propio balance para impulsar el préstamo a las empresas”.

Por su parte, Paras Anand, director de Renta Variable Europea de Fidelity Worldwide Investment, considera que "este plan ha sido tan debatido y anticipado que tiene ya poco potencial, tanto en los mercados como en la economía real, pues posiblemente las intenciones latentes del BCE de estimular el crecimiento mediante la compra de deuda tuvieron más impacto en sí mismas que el que logrará la materialización efectiva de dicha compra" (leer más).

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