El aspecto diferenciador de la propuesta de retorno absoluto que pone encima de la mesa Schroders


El Schroder ISF European Alpha Absolute Return es la gran apuesta de Schroders en retorno absoluto. Se trata de un fondo long/short de renta variable cuyo objetivo es ofrecer una rentabilidad absoluta sistemática positiva a tres años independientemente de cuáles sean las condiciones de mercado, con una volatilidad que no supere el 10%. El fondo fue lanzado en 2007 y desde entonces ha generado todos los años rentabilidades positivas (siendo del entorno del 16% en 2007, 2008 y 2013) a excepción de 2011, donde dos eventos extremos (adquisiciones) en dos de sus apuestas en la parte corta del libro -Bulgari y Motorola- afectaron a los resultados de la estrategia. “Nuestra filosofía pasa por mantener un enfoque de selección de valores y apostar por una cartera concentrada, donde caben aproximadamente 25 posiciones tanto largas como cortas. No concibo una estrategia compuesta por 100 valores. Se me haría muy difícil controlar y gestionar los riesgos idiosincráticos de cada valor”, asegura Lionel Rayon, gestor del fondo.

Rayon es miembro senior del equipo de renta variable paneuropea de Schroders. Se incorporó a la entidad después de que ésta adquiriese Cazenove en el verano de 2013, firma para la que trabajaba desde 2005. El gestor acaba de estar de visita en Madrid para explicar los entresijos de una estrategia que destina el 80% de la cartera a posiciones construidas sobre compañías europeas y el 20% restante sobre empresas cotizadas en Estados Unidos y Canadá, siempre en valores que ofrezcan una gran liquidez. En consecuencia, excluyen del universo de inversión small caps y mercados emergentes. También Japón, aunque en este caso su descarte se debe a la menor comprensión y visibilidad de los riesgos a los que están expuestas sus empresas. Pero la gran diferencia entre la filosofía de inversión que sigue el fondo con respecto al resto de productos de renta variable long/short que hay en el mercado es el enfoque que aplica el gestor a la hora de plantear la estrategia.

Construyen posiciones largas y cortas en base a las estimaciones de beneficios y no siguiendo criterios de valoración. El razonamiento es muy sencillo. Si creen que una compañía va a batir las expectativas del consenso de mercado a corto plazo, construyen una posición larga. Si estiman que los resultados defraudarán, corta. “Seguir una estrategia de este tipo tiene una clara ventaja frente a las que se centran en las valoraciones. Cada tres meses las compañías reportan resultados al mercado y ese es un indicador objetivo que te dice si tu visión es la correcta o no. En caso de que yo estuviera equivocado, puedo rectificar mi posición rápidamente. En el supuesto contrario, sería el mercado y los analistas los que tendrían que reajustar sus estimaciones sobre la compañía. Si haces esto siguiendo criterios de valoración, basándote por ejemplo en el PER… ¿cuándo sabes realmente si tu visión es la correcta?”, se pregunta.

Según explica, dependiendo del sector del que se trate, las ineficiencias en las estimaciones de beneficios existen. El optimismo antropológico que tienen los analistas es algo, por ejemplo, que pueden explotar en la estrategia. A este respecto, Rayon revela que desde 1989 todos los años el consenso de analistas ha predicho crecimientos de los beneficios empresariales para los doce meses siguientes, incluso en periodos en los que se preveía que la economía entraría en recesión. “El mercado no es muy bueno valorando los apalancamientos operativos de las compañías y la historia nos demuestra, además, que los rebotes en el crecimiento de los beneficios empresariales suelen subestimarse. Nosotros tratamos de hacer predicciones de beneficios como máximo a 18 meses vista. En mi opinión, tratar de realizar estimaciones a un plazo más largo es imposible”.

El proceso de inversión consta de cuatro pilares. El primero es el de identificar las fuentes de volatilidad que podrían afectar a una compañía. Aquí estudian desde el ciclo del negocio hasta los factores que podrían provocar cambios en la industria, cubriendo aquellos riesgos que le generen más inquietud. “Cuando construyes una posición en un valor, cubrirse frente a todos los riesgos idiosincrásicos que presenta una compañía es materialmente imposible. Siempre hay algo con lo que no contabas y que, de una manera u otra, puede terminar afectando al valor. Lo importante es protegerse frente a los mayores escenarios posibles”, reconoce. El segundo paso consiste en hacer una predicción sobre los resultados de beneficios de la compañía. “Es a lo que destinamos el 75% de nuestro tiempo”. En este sentido, otorgan especial importancia a identificar variables fundamentales que hablan sobre el rumbo de la empresa, para lo que se reúnen con los consejeros delegados y directores financieros de las distintas compañías.

“Realizamos un análisis propio, interno, que en ningún caso delegamos a terceros. Es la columna vertebral de nuestro proceso, ya que a partir de ahí el trabajo consiste en entender cuáles son los aspectos que nos hacen estar en desacuerdo con el consenso. Existen seis o siete factores en lo que típicamente el mercado cae a la hora de estimar beneficios”, afirma. La última parte consiste en hacer una monitorización activa de la cartera, testándola para saber a qué factores presenta sensibilidad. La someten a test de estrés con el objetivo de analizar cuál sería su comportamiento en caso de distintos eventos, como por ejemplo una depreciación u apreciación del 10% del euro frente al dólar, fuerte subida o bajada de las materias primas… Para el gestor, un elemento importante es que, tal y como está configurada la cartera, ve muy improbable que la volatilidad del fondo supere el 10%. Históricamente ha sido del 7%.

Nunca tratan de predecir la dirección del mercado. “La cartera es market neutral, con una beta que siempre oscilará entre el -0,05 y el 0,15”, indica. Eso no significa que Rayon tenga su particular visión sobre lo que puede ocurrir en los mercados de renta variable en el futuro. En este sentido, el experto revela lo que define como “una verdad incómoda sobre el mercado alcista que hemos vivido durante los últimos seis años”. Se apoya en un gráfico que evidencia hasta qué punto la evolución del S&P 500 y el balance de la Fed han ido íntimamente de la mano desde el año 2009. “Tras los QE, el balance del banco central es hoy de 4,45 billones de dólares, cifra que la Fed proyecta se mantendrá en el futuro cercano. “El problema aparecerá cuando retornemos a una política monetaria más normalizada, que devuelva el balance de la Reserva Federal a niveles muy inferiores a los actuales”. Cuando esto ocurra, el gestor se muestra convencido de que asistiremos a un mercado bajista en EE.UU. No tiene ninguna duda de ello. “El problema es que no sabemos cuándo se va a producir. Quizás suceda dentro de un año, de dos, de tres… No lo sé. Pero volveremos a ver un mercado bajista cuando EE.UU. empiece a normalizar su política monetaria”, asevera.

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