Echando cuentas: Quién sale más beneficiado y quién menos del programa de expansión cuantitativa del BCE


Desde que Mario Draghi anunciase la puesta en marcha del mayor experimento de política monetaria llevada a cabo en Europa hasta el momento, han sido muchas las especulaciones que han surgido en torno a cuál será el alcance y los principales beneficiados del QE del BCE. Amundi ha publicado en su último informe Cross Asset una tabla en la que trata de arrojar luz sobre el impacto que podría tener en el mercado de renta fija europeo el programa de flexibilización monetaria aprobado por la autoridad monetaria. En primer lugar, la gestora explica cuál es actualmente el volumen de deuda viva emitida por los distintos países. De la cifra global de cada país se excluye la deuda infranacional (emitida por ejemplo por comunidades autónomas españolas o landers alemanes), dado que el BCE ha dicho que solo va a comprar bonos del gobierno central.

Haciendo esta primera criba se observa que Italia (1,8 billones), Francia (1,56 billones) y Alemania (1,1 billones) son los mercados de mayor tamaño. Sin embargo, teniendo en cuenta la segunda restricción impuesta por el banco central a la implementación de su programa –el de no comprar deuda con vencimientos inferiores a dos años ni superiores a 30- el volumen de bonos comprables se reduce significativamente, si bien Italia (1,27 billones), Francia (1,07 billones) y Alemania (776.000 millones de euros) siguen siendo los tres principales países por tamaño. No obstante, a partir de aquí es necesario incorporar la tercera condición impuesta por la autoridad monetaria: lo que la autoridad monetaria compre de cada país irá acorde con lo que aporta cada estado miembro al BCE.

En este sentido, dado que Alemania aporta el 25,7% al banco central, la autoridad monetaria comprará de aquí hasta septiembre de 2016 hasta 244.000 millones de euros de deuda pública alemana, es decir, el 31,5% de toda la deuda emitida por el país. Tanto en términos absolutos como relativos, será el país que más se beneficie del programa de compra de bonos del BCE. La comparación en términos relativos muestra asimismo que países como España o Portugal se verán muy beneficiados por el QE. En el caso de España, el BCE adquirirá durante los próximos 18 meses hasta 120.000 millones de euros, lo que representa el 20,8% de la deuda viva del país. En el caso de Portugal, la cifra será de 24.000 millones (24,9% de toda la deuda en circulación).

La tercera columna que aparece en la tabla presentada por Amundi hace referencia a quiénes son los tenedores de deuda. En ella se observa que en, países como Alemania, el volumen de bonos que poseen entidades financieras y aseguradoras (600.000 millones) supone más de la mitad de la deuda emitida (52,8%). En España, este porcentaje es del 39,5%. En el caso de Italia es incluso inferior (35,3%). ¿Qué podría significar esto? En un entorno en el que los gobiernos no están emitiendo más deuda, en el que aparece un nuevo comprador que va a adquirir bonos a cualquier precio, y entidades financieras y aseguradoras, por su estructura de negocio, van a seguir manteniendo activos de deuda con máxima calificación crediticia, los países core serían, sobre el papel, los más beneficiados, ya que el impacto sobre el mercado de deuda alemán u holandés podría ser mayor.

Según Amundi, es probable que el programa de compra de bonos del BCE tenga un impacto significativo en el mercado de renta fija, por tres motivos: 1. Su importante tamaño, que equivale aproximadamente a un quinto del mercado de bonos soberanos de la eurozona y a más del 10% de todo el mercado de deuda; 2. El programa llega en un momento en el que el mercado de renta fija de la eurozona está creciendo muy poco y es poco probable que la oferta neta de nuevas emisiones previstas para 2015 pueda cubrir todo el programa de compras del BCE; 3. Al contrario que en otras regiones donde se han aplicado programas similares de expansión cuantitativa, los tipos negativos que aplica la facilidad de depósito del BCE potenciaron las expectativas de un QE y llevaron las rentabilidades de los bonos de gobiernos core a corto y medio plazo a terreno negativo, lo que impulsará la búsqueda de rentabilidad entre el resto de diferenciales ajustados por opciones a disposición de los inversores.

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