Divisas de emergentes: la tendencia subycente es de fortaleza


Las monedas de países emergentes han experimentado fuertes caídas los últimos meses, haciendo la vida difícil a los inversores en su deuda en moneda local. El dólar ha llegado a subir hasta un 14% desde verano de 2014, de las mayores subidas en un periodo de nueve meses.

Hay que tener en cuenta que en cuatro años el dólar de EE.UU. ha llegado a subir un 25% respecto a una cesta con las divisas más empleadas en comercio internacional de países emergentes. De hecho la debilidad de estas de divisas se remonta a 2011, cuando la expansión de las economías emergentes empezó a desacelerarse, con estrechamiento del diferencial de crecimiento respecto a economías desarrolladas. Además estas divisas perdieron otro apoyo en el verano de 2013, cuando la Reserva Federal sentó las bases del fin de la expansión cuantitativa y una posible alza de tipos de interés. Desde entonces se han multiplicado las presiones bajistas en estas divisas con la desaceleración en China y la caída de los precios de las materias primas.

32 monedas cotizan a los menores niveles respecto al dólar desde mayo de 1985. En tres años el rublo ruso, la lira turca, real brasileño y rupia indonesia han llegado a perder cada una más de 30% frente al dólar. Incluso el zloty polaco y el peso mexicano –entre las monedas más fuertes de emergentes– han llegado a caer 16%. Ello ha venido acompañado de aumento de la volatilidad del tipo de cambio, lo que a su vez ha generado aumento del riesgo en deuda en moneda local. De hecho el Banco de Pagos Internacionales muestra que la rentabilidad de la deuda en moneda local de emergentes tiende a aumentar con la volatilidad de sus divisas.

La caída parece excesiva

Pero la caída parece excesiva. Nuestro modelo, que utiliza la inflación al consumo, productividad y tenencias netas de activos en el extranjero para determinar el valor razonable indica que el conjunto de estas divisas cotizan con 21% de descuento respecto al dólar o dos desviaciones estándar por debajo del precio de equilibrio.

De hecho, esta tendencia bajista de los últimos años está empezando a desaparecer. Ya el primer trimestre de 2015 estas monedas han encontrado una base más estable y el período de depreciación generalizada no debe durar mucho más tiempo. No sólo cotizan por debajo de valor razonable, sino que la mejora de las exportaciones y reformas estructurales en curso en algunas partes de Asia y América Latina apuntan a un cambio de dinámica. De hecho se dan las condiciones para una nueva fase en la que la idiosincrasia de cada país va a tener una mayor influencia y muchas monedas empiecen a apreciarse de muevo. De todas formas la apreciación no tiene porqué ser rápida ni lineal. Además cabe esperar una considerable divergencia en la trayectoria de cada divisa. Aun así, en conjunto prevemos un aumento del 4% anual respecto el dólar los próximos cinco años, liderado por Asia. La tendencia subyacente es pues a largo plazo de fortaleza de estas monedas, no de debilidad.

Valor, exportaciones, flujos y reformas estructurales

Ahora bien, ¿qué fundamentales no se reflejan aún en estas divisas? En primer lugar, la perspectiva de un aumento de las exportaciones. Con el impulso económico en EE.UU., la euro zona y Japón, la demanda de bienes producidos en economías emergentes probablemente aumente, impulsando la producción. Las tres regiones desarrolladas han crecido al 1,8% el segundo trimestre, lo que históricamente ha coincidido con aumento en 10% anualizado de las exportaciones de emergentes. Es cierto que la sensibilidad de sus exportaciones al crecimiento mundial ha caído ligeramente los últimos años, a medida que los beneficios de anteriores reformas se han ido desvaneciendo, pero la relación sigue siendo suficientemente fuerte. Las mayores exportaciones conducirán a balances por cuenta corriente más sanos, que a su vez facilitarán la recuperación de las monedas.

En concreto los centros de producción de Asia, entre ellos Corea y Taiwán, deben ser los primeros en beneficiarse de la recuperación de las economías desarrolladas. Ya hay pruebas de que las exportaciones anualizadas ajustadas a inflación en Corea han aumentado 15,6% en volumen en base de tres meses en febrero. El bajo precio del petróleo también proporciona impulso a los términos de intercambio comercial (precio de exportaciones en relación con precio de importaciones), de importadores asiáticos de petróleo, indicativo de aumento de las exportaciones. Históricamente la mejora de la relación de intercambio de Corea con EE.UU. ha promovido la subida del won coreano respecto al dólar y desde 2013 esa relación ha aumentado 12%. Aunque el won coreano todavía no ha respondido esperamos que suba los próximos meses.

Además los flujos de inversión también pueden ser un factor que facilite el cambio de dirección de las divisas de mercados emergentes, pues una proporción creciente de bonos de mercados desarrollados cotiza con rentabilidades reales negativas a vencimiento y los inversores, que necesitan de ingresos, carecen de opciones. Al respecto la rentabilidad de la deuda en moneda local de emergentes puede ser demasiado atractiva para ser ignorada, con un diferencial de más de 5%, es decir, dos desviaciones estándar superiores a la media a largo plazo.

El líder de las reformas es México

A ello se añade apoyo adicional de reformas estructurales, con aumento de la productividad, prerrequisito para la apreciación de la moneda. En América Latina el líder es México. Bajo la presidencia de Enrique Peña Nieto, ha establecido reformas estructurales profundas en materia energética, financiera, laboral, educación y telecomunicaciones. La tasa de reformas emprendidas según las recomendadas por la OCDE ha llegado al 58% en 2013-2014, por encima de la media de los emergentes. De hecho la fase legislativa se ha completado y muchos cambios están empezando a marcar la diferencia. Las estimaciones oficiales de impacto de la modernización legislativa laboral, con introducción de pago por hora y reducción de la economía sumergida, puede aumentar el crecimiento del PIB en 0,3% por año durante cinco o seis años. El gobierno considera que generará 400.000 puestos de trabajo al año, además de los ya se están creando. Por su parte la reforma energética, con apertura del sector estatal a inversión extranjera, también puede impulsar el potencial de crecimiento. El Fondo Monetario Internacional, FMI, estima que las reducciones de las tarifas de electricidad pueden aumentar la producción hasta en un 36%.

China es otra economía sometida a importantes reformas. Una parte clave es el aumento de la eficiencia para atraer inversión privada y mejorar la rentabilidad y buen gobierno de las empresas estatales. Las autoridades también trabajan en limitar los controles a los precios de la energía y el agua, una medida que puede eliminar distorsiones de inversiones desmedidas en capacidad industrial e infraestructura. Además, China ha intensificado esfuerzos por abrir sus mercados de capital a instituciones extranjeras y más de 30 ya han recibido luz verde para invertir en el mercado de bonos del país, de seis billones de renminbi. Promete ser el principio. Este año el renminbi puede convertirse en componente de la canasta de derechos especiales de giro del FMI, lo que puede acelerar su evolución hacia moneda de reserva. En conjunto estas medidas prometen atraer la inversión y una apreciación duradera del renminbi.

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