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Deuda de emergentes: el siguiente paso es la flexibilización monetaria


En conjunto la diferencia entre países el crecimiento del PIB en países emergentes y desarrollados, aún positiva, se ha reducido.  En México, Colombia y Rusia ha llegado a ser decepcionante. Además el déficit comercial ha aumentado entre exportadores de materias primas como Brasil y Sudáfrica. Sin embargo ya ha mejorado en países exportadores de productos industriales como India y Turquía, en mejor posición para beneficiarse del crecimiento de EEUU.  Por otra parte la reelección de Rousseff es negativa para la moneda de Brasil, pues hace improbables las reformas estructurales necesarias para mejorar las infraestructuras, reducir presiones inflacionarias y limitar el deterioro de las cuentas públicas. Brasil ha entrado en recesión técnica, tras dos trimestres consecutivos de contracción y su deuda ha sido degradada por las agencias de calificación crediticia. Además los débiles precios de las materias primas no favorecen sus exportaciones claves, haciendo las reformas estructurales aún más urgentes.

Pero la mayoría de gobiernos de países emergentes ha evitado la expansión fiscal para impulsar el crecimiento. La política fiscal sido prudente, lo que favorece su credibilidad. De hecho el conjunto de deuda pública sobre PIB se encuentra en un saludable 34,1%, en comparación con 108% de las economías avanzadas.  El siguiente paso es la flexibilización política monetaria, que puede proporcionar soporte. De hecho en Brasil los tipos de interés resultan atractivos, dado el escaso crecimiento económico -el mercado descontaba una subida de aproximadamente 1,5%-.  Planeamos un tercer viaje de investigación a Brasil en diciembre para evaluar los progresos en política económica y reformas estructurales.  Mientras en tipos de interés sobre-ponderamos tácticamente deuda de Singapur, así como de Tailandia. También sobre-ponderamos deuda en moneda local de India. Además se pueden ver rebajadas las expectativas de aumento de tipos de interés en Turquía y Sudáfrica. En conjunto el diferencial entre la rentabilidad a vencimiento del índice de deuda de mercados emergentes en moneda local JP Morgan GBI-EM Global Diversified y deuda a cinco años de EEUU es de 5,2% y se puede reducir más en 2015.

En moneda fuerte buscamos aprovechar tácticamente los mercados de mayor rentabilidad, donde cotizan los fundamentales, como Líbano y Vietnam, pero infra-ponderamos deuda con diferenciales de rentabilidad a vencimiento muy ajustados respecto a bonos del Tesoro de EEUU, como China, Malasia y México, donde es poco probable que se reduzcan mucho más. Además en Rusia infra-ponderamos significativamente la deuda cuasi-soberana, más afectada por las sanciones de EEUU y Europa y el pobre crecimiento económico.

A ello se añade que los países emergentes pueden recuperar la competitividad con la caída de sus divisas. La productividad en la fabricación ya ha empezado a aumentar tras tres años y el coste laboral a reducirse, lo que puede impulsar las exportaciones. De hecho la cotización de las monedas emergentes ha llegado a caer 20% los últimos tres años, especialmente ante la perspectiva de un aumento de tipos de interés en EEUU y actualmente pueden estar actualmente 13,5% infra-valoradas –dos desviaciones estándar respecto a su equilibrio a largo plazo- según datos históricos. De manera que podemos empezar a ver valor, aunque seguimos cautelosos. En conjunto seguimos infra-ponderando divisas de mercados emergentes, si bien con significativa diferenciación por país. Sobre-ponderamos yuan chino, pues es previsible una apreciación lenta y constante y rupia de India, dadas las reformas estructurales, pero infra-ponderamos rand sudafricano, florín húngaro y real brasileño.

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