Detectando canarios y fénix en el crédito corporativo


Los mercados continúan bajo el efecto del anuncio del BCE. La inclusión de bonos corporativos no financieros en el programa de compras del BCE ha empujado los rendimientos de esta clase de activos por debajo del 1% -su nivel más bajo en un año- (ver gráfico 1). Esto ha generado una oleada de emisiones de bonos corporativos, ya que las empresas buscan beneficiarse de estos bajos costes de financiación. “La pregunta ahora es qué harán las empresas de la eurozona con estos nuevos fondos prestados. En teoría, esta nueva oleada de préstamos se traspasará a la economía real a través del aumento de inversiones empresariales. Sin embargo, también es probable que las empresas usen los fondos para potenciar su dividendo y programas de recompra de acciones; cualquier opción puede beneficiar tanto a empresas como a inversores”, explican los expertos de J.P.Morgan AM.

La cuestión es que, en Europa, el 50% de los bonos que pudieran entrar en el programa de compras del BCE cotizan con una rentabilidad menor que la que permite la autoridad monetaria. Es decir, la mitad de las emisiones están ofreciendo una rentabilidad a vencimiento inferior al -0,3%. En este entorno, la pregunta es… ¿qué áreas del mercado de crédito podrían conseguir una rentabilidad superior en un entorno de tipos de interés negativos? En lo que llevamos de año, los activos investment grade han superado a los high yield tanto en Europa como en EE.UU. La debilidad del mercado high yield americano (por los bajos precios del petróleo) se ha dejado sentir en los bonos high yield europeos, mientras que los bonos investment grade han conseguido una rentabilidad total positiva por los movimientos de los mercados de bonos del Estado subyacentes.

Según Stephen Thariyan, responsable global de Crédito en Henderson, y Tom Ross, gestor de carteras en la firma, existe una relación mucho más estrecha entre el crédito investment grade y los movimientos en los tipos de interés, con una duración menor inherente al mercado high yield. En este escenario, el sector financiero está siendo uno de los más perjudicados. “Los bancos europeos se han visto especialmente afectados tanto en los mercados de crédito como en los de renta variable durante las últimas turbulencias del mercado. Si bien existen numerosas dudas sobre la salud del sector, uno de los factores observados tras las ventas recientes tiene que ver con que a los bancos les ha sido más difícil ganar dinero con el panorama actual de tipos de interés negativos. Cuando los tipos de interés están bajos o son negativos resulta más complicado para los bancos atraer a los ahorradores y los márgenes se aprietan”.

Además, los recortes recientes en los tipos de interés se han visto acompañados de un aplanamiento en las curvas de tipos, y la percepción habitual es que los bancos se encuentran más saneados cuando la curva de tipos está más pronunciada. “Asimismo, los diferenciales de los bonos bancarios estadounidenses se han ampliado últimamente al aumentar los temores a que la Fed se mantenga a la espera durante el futuro cercano. Unos tipos de interés negativos/más bajos pueden repercutir también en las compañías de seguros, aunque en menor medida que sobre los bancos dado que no presentan una vinculación tan relevante. Algunas aseguradoras de menor tamaño con una importante exposición a productos de tipo garantizado también podrían pasarlo mal porque los tipos de interés negativos les dificultarían cada vez más el abono de las rentabilidades garantizadas. Sin embargo, las aseguradoras mayores y más diversificadas no deberían verse demasiado afectadas”, señalan.

Detectando canarios y fénix en el crédito corporativo

Según Goldman Sachs AM, los precios del mercado reflejan actualmente una probabilidad de recesión en EE.UU. en 2016 de más del 50%, si comparamos el nivel actual de los diferenciales con el de periodos de recesión pasados (ver gráfico 2). “Dado que los mercados están incluyendo en el precio una probabilidad de recesión bastante más alta de lo que pensamos, el crédito puede parecer atractivo, especialmente cuando se valora la situación de los diferenciales en relación con los datos históricos. Los diferenciales de crédito en los segmentos de grado de inversión y high yield están actualmente en los percentiles 90 y 92 de su distribución histórica, respectivamente. En otras palabras, desde el inicio de sus respectivos índices, los diferenciales de los valores con grado de inversión y de high yield se han ampliado en mayor medida de lo que están ahora solo el 10% y el 8% del tiempo. Es más, los puntos de rentabilidad a un año se ampliaron 50 y 141 puntos básicos, respectivamente”.

Esto significa que, para que el exceso de rentabilidad se vuelva negativo, los diferenciales de los valores con grado de inversión tendrían que ampliarse otros 50 puntos básicos, hasta alcanzar el percentil 95 y en el segmento del high yield otros 141 puntos básicos, hasta el percentil 96. “Al mismo tiempo, creemos que este entorno requiere un enfoque precavido. No está claro si el crédito corporativo es un canario en la mina de carbón que arrastrará con él a los mercados de capitales o un fénix que puede ofrecer un repunte pronunciado desde los niveles actuales. Nos encontramos en las fases tardías del ciclo de crédito y los bajos precios de las materias primas, junto con los diferenciales amplios, probablemente provoquen un ciclo de desapalancamiento y una aceleración de la tasa de impago en 2016. Y como todo esto se está produciendo con poco apoyo de las políticas monetarias de la Fed, el terreno está preparado para un año potencialmente volátil”.

Por otro lado, con el alto nivel de rendimientos actual, los precios reflejan el peor de los casos, por lo que un cambio en la confianza podría generar una sólida rentabilidad, indican desde la firma americana. “Lo que sí advertimos es que hay menos refugios seguros dentro del crédito corporativo. Creemos que las condiciones actuales merecen un enfoque precavido, en el que el posicionamiento táctico y la selección de valores serán clave. De ahí la importancia del stock picking dentro del universo del crédito corporativo”.

Profesionales
Empresas

Otras noticias relacionadas


Lo más leído

Próximos eventos